电解铝行业专题研究：能源视角看电解铝行业，值得中长期配置_45页_2mb

电解铝行业专题研究总结

核心内容

电解铝行业作为高载能行业，其成本结构中电力占比近40%，主要依赖火电，而煤价持续高位运行增加了行业成本，预计未来铝价有望保持高位，为行业带来新机遇。国内电解铝产能受政策约束，新增产能有限，2023-2025年预计仍存在供需缺口。海外电解铝产能有增有减，欧洲因高能源成本减产，对华出口减少，而亚洲地区新增产能计划较多，但短期内难以释放。

主要观点

• 能源供应挑战：煤炭开采存在负外部性，清洁能源供应不稳定，预计未来能源价格仍保持高位，电解铝成本压力将持续。
• 国内产能受限：2017年以来电解铝行业持续整顿，产能天花板锁定在4500万吨左右，新增产能有限，2023年预计新增约36万吨/年。
• 减产明显：能耗双控政策与水电不稳定导致国内电解铝行业减产明显，2023年预计减产260万吨/年。
• 库存低位支撑铝价：国内外电解铝库存处于历史低位，支撑铝价中高位运行，未来仍有向上动能。
• 消费增长潜力：国内铝消费量占全球57%，增量主要来源于光伏和新能源汽车，预计未来铝消费总量持续增长。
• 盈利能力提升：主要铝企盈利能力不断提升，价格业绩弹性比超过6X，未来有望充分受益于铝价上涨。

关键信息

能源供应情况

• 近十年我国经济快速发展，带动用电量持续增长，全社会用电量从2010年41999亿千瓦时增至2022年86372亿千瓦时，CAGR为6.2%。
• 煤炭仍是我国主体能源，占比56%，但开采过程存在负外部性，且资本开支不足，影响产能释放。
• 清洁能源如水电、风电和光伏供应不稳定，无法有效替代火电。
• 2023-2025年预计全国煤炭仍存供需缺口，能源价格维持高位。

电解铝产能与产量

• 2022年全国电解铝总产能为4445万吨/年，产量为4021万吨，同比增长4.4%。
• 产能主要集中在山东、新疆、内蒙古和云南，合计占全国产能的57.9%。
• 2023年预计新增产能约36万吨/年，山东地区明令禁止新增产能。
• 2023年预计减产260万吨/年，主要集中在云南、四川和广西等水电省份。

氧化铝供应

• 氧化铝和电力是电解铝的主要成本，占比分别为36.8%和39.5%。
• 我国铝土矿产量稳步提升，2020年后年产量达9000万吨左右，进口量持续增长，进口占比达58.2%，主要来自几内亚。

海外产能与出口

• 海外电解铝因高能源成本计划减产231.2万吨/年，主要集中在欧洲。
• 亚洲地区计划新增产能575.5万吨/年，但建设周期较长，短期内产量增长有限。
• 我国原铝进口量2022年大幅下降，仅占全国产量的1.7%，对国内供应影响有限。

投资建议

• 行业评级：首次覆盖，给予行业“推荐”评级。
• 个股推荐：神火股份（买入），建议关注中国铝业、云铝股份、天山铝业。
• 盈利预测：
  • 神火股份：2023年3月14日股价17.73元，2022年EPS 3.30元，2023年EPS 3.37元，PE 12.2倍。
  • 云铝股份：2023年3月14日股价12.76元，2022年EPS 1.37元，2023年EPS 1.59元，PE 9.3倍。
  • 中国铝业：2023年3月14日股价5.62元，2022年EPS 0.36元，2023年EPS 0.46元，PE 15.8倍。
  • 天山铝业：2023年3月14日股价8.36元，2022年EPS 0.77元，2023年EPS 0.97元，PE 10.8倍。

风险提示

• 经济增速放缓风险
• 电力供应不稳定风险
• 电解铝产能增长超预期风险
• 海外原铝进口增加风险
• 数据统计偏差风险
• 重点关注公司业绩不及预期风险