2019年四季度债券市场展望：守正出奇，防守反击-20191011-兴业证券-50页_3mb

证券研究报告总结：2019年四季度债券市场展望

核心内容

本报告由兴业证券经济与金融研究院发布，主要分析2019年四季度债券市场的走势、宏观逻辑及投资策略，提出“守正出奇，防守反击”的投资思路。

主要观点

1. 前3季度大类资产走势及其宏观逻辑

• 股债价值相互切换，反映对经济预期的反复变化，从“极度悲观—悲观预期修复—乐观—悲观重现—悲观修复”。
• 没有一类资产能够长期跑赢，市场对经济预期和风险偏好的快速切换导致波动。
• 市场出现较大调整，期限利差走阔，风险得到部分释放。

2. 债券的中期方向VS短期扰动

中期方向仍为利好

• 经济结构转型和去杠杆：这是债市的安全边际，潜在增长中枢下移有利于债券市场。
• 融资需求回落：推动长端利率下行，中长期看多债券是合理的。
• 经济下行斜率平滑：相比12年和16年的剧烈调整，市场可能呈现“窄趋势、宽波动”的格局。
• 政策背景：稳健货币政策、保持物价稳定、市场化改革促进利率下行。

经济结构矛盾

• 制造业压力短期难以缓解：需求下滑和高基数导致制造业投资回升有限，但信贷结构优化使得信用环境恶化概率不大。
• 地方专项债作为最大公约数：逆周期调节与隐性债务管控下，地方专项债成为政策工具之一，有助于基建投资。
• 房地产韧性：尽管政策收紧，但地产投资仍有一定韧性，主要得益于结构性特征和信贷资源倾斜，但基本面下行是确定的，只是时间与斜率不确定。

短期制约因素

• 逆周期调控加码：政策仍以区间调控为主，流动性环境趋于稳定。
• 通胀扰动上升：猪周期超预期，CPI“破3”风险上升，年底CPI读数偏高。
• 短端利率下行受限：资金面未再宽松，LPR实施后短端利率传导作用减弱。

3. 曲线结构与市场的安全边际

• 市场结构：呈现“资产荒+交易属性偏强”的特征，主动宽松弱于上一轮，被动宽松更明显。
• 外资角色：作为配置盘，不决定趋势，但对收益率上行形成天花板效应。
• CPI与PPI背离阶段：信用资产相对利率资产更具收益优势，中小创优于大盘股。
• 债券下行趋势未结束：但Q4扰动因素较多，长线资金可更乐观，应重视安全边际而非交易机会。
• 曲线形态凸点：利率债5年期安全边际和性价比较高，信用债方面，高票息城投债和1-2年到期的AA+地产债为洼地。

关键信息

市场走势

• 前3季度股债表现波动频繁，从股强债弱到债强股弱，反映出经济预期的反复。
• 10-5年利差走阔，显示市场风险释放。

政策影响

• 货币政策：稳健中性，保持物价稳定，支持实际利率下降。
• 专项债扩容：预计对基建投资有拉动作用，有助于稳定经济增长。
• 房地产调控：政策收紧背景下，地产基本面下行方向确定，但调整节奏尚不明确。

通胀与利率关系

• CPI与PPI背离：结构性通胀特征明显，货币政策需兼顾多目标。
• 通胀对债券的影响：中期相关性减弱，核心CPI走势更为关键。
• CPI“破3”风险：可能影响市场预期，但不会改变货币政策中期方向。

债券配置建议

• 利率债：5年期安全边际和性价比高，适合长线资金配置。
• 信用债：高票息城投债和1-2年到期的AA+地产债为相对洼地。
• 资产荒：大资管规模收缩，资金属性变化，市场交易属性增强。

风险提示

• 基本面变化超预期：经济增速、政策力度、外部环境可能带来不确定性。
• 逆周期调节力度加大：可能进一步影响市场流动性。
• 外部环境波动性加大：全球市场变化可能对国内市场产生影响。

结论

• 中期方向：债市仍具利好，经济转型和去杠杆是支撑因素。
• 短期扰动：通胀和政策调控可能限制债券表现，需谨慎对待。
• 资产配置：Q4债券不是最佳选择，但整体仍具备配置价值，建议长线资金关注利率债和信用债的结构性机会。

附注

• 报告由黄伟平、喻坤、左大勇等分析师撰写，研究助理包括徐琳、罗雨浓等。
• 报告发布日期为2019-10-11。
• 本报告仅供兴业证券客户参考，不构成投资建议。