4季度债券市场展望：经济韧性延续期，债市防守反击时-20201015-兴业证券-46页_1mb

证券研究报告总结：4季度债券市场展望

核心内容

本报告分析了2020年4季度债券市场的发展前景，指出在经济韧性延续和政策回归常态化的背景下，债市将处于“防守反击”阶段。重点分析了3季度资产表现、经济结构变化、流动性环境、政策影响及债券资产比价等多个维度，为投资者提供债券市场投资策略建议。

主要观点

1. 3季度资产表现与宏观逻辑

• 资产表现：股票 > 商品 > 信用债 > 利率债，反映市场对经济复苏预期增强，但流动性收紧压制了债市表现。
• 债市逻辑：流动性收紧是债市运行的主线，导致“曲线熊平”，债市矛盾焦点在于金融体系负债端压力，而非经济预期好转。
• 信用债表现：信用债走势优于利率债，中低等级信用债表现更佳，信用利差趋于压缩。

2. 经济韧性延续，关注经济结构边际变化

• 海外：美国大选成为最大不确定性，第二轮财政救助法案陷入僵局，大选前通过的概率较低。若拜登当选，将推动大规模财政刺激，提升国内风险偏好。
• 地产：调控收紧，短期内对投资影响大于销售，但销售仍有韧性，房企买地意愿下降，但施工未受影响。
• 基建：对经济仍有支撑，但力度温和，受财政预算完成进度偏慢和专项债发行不及预期影响。
• 出口：偏强态势将维持一段时间，受益于海外防疫需求和全球产业链恢复。
• 消费：自8月起加速修复，失业率下降和居民收入增长是主要驱动因素。
• 库存周期：从被动去库转向主动补库，显示需求较强，对经济拉动贡献提升。

3. 短期通胀不会成为债市主要矛盾

• CPI：同比趋于下降，预计明年读数低于3%，对货币政策扰动有限。
• PPI：跌幅可能收窄，周期类工业品和能源价格受经济复苏支撑。

关键信息

流动性与政策环境

• 流动性：回购利率稳定，但长钱稀缺，存单利率仍高于MLF操作利率。
• 利率债供给：4季度供给压力放缓，负债端压力有望边际缓和，财政存款加速发放有利于银行获得中长期负债。
• 社融：预计年底社融增速见顶，将推动债市进入“经济好+政策稳”状态，配置盘买债动能有望上升。

债券资产比价

• 股债性价比：债券资产性价比明显提升，但收益率下行需催化剂。
• 国际吸引力：中国债券收益率在国际上具备吸引力。
• 与银行贷款对比：扣除税收和风险资本占用后，债券价值高于银行贷款。

债市展望

• 四季度：仍是“经济好+政策稳”时期，长端利率债难有机会，中短端需负债端压力缓解。
• 信用债策略：套息策略有效，回购市场稳定。
• 长期趋势：明年1季度后，可能进入“政策松+经济转弱”或“政策稳+经济转弱”阶段，信用利差将提升，利率债投资机会显现。

风险提示

• 贸易摩擦：不确定性增加。
• 政策调控：逆周期调控可能加码。
• 货币政策：放松不达预期。
• 地产基本面：可能强于市场预期。

投资建议

• 评级标准：分为股票评级和行业评级，基于12个月内相对市场指数的表现。
• 股票评级：买入、审慎增持、中性、减持、无评级。
• 行业评级：推荐、中性、回避。

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