20160920-国金证券-三友化工-600409.SH-_粘胶纯碱_双料龙头_两碱一化_成本优势_27页_2mb

报告摘要

三友化工（600409.SH）深度研究报告总结

核心内容概述

三友化工是中国化学原料行业的龙头企业，业务涵盖粘胶短纤、纯碱、氯碱（烧碱+聚氯乙烯树脂）及有机硅，具备显著的规模优势与循环经济布局。公司被首次评级为“增持”，目标价格区间为9.60-10.00元，市场估值在11-19倍PE之间，具备较强的盈利能力和增长潜力。

主要观点

行业地位：三友化工是全国纯碱和粘胶短纤行业的双料龙头，拥有强大的市场控制力和行业话语权。
循环经济体系：公司构建了以氯碱为核心的“两碱一化”循环经济体系，实现资源、生产、环保一体化，具有显著的成本优势。
盈利能力提升：公司四大业务板块具有周期性互补性，盈利能力在行业景气周期中逐步改善，尤其在粘胶和纯碱领域表现突出。
未来增长：公司计划在“十三五”期间实现资产和销售收入双500亿元，成为国内最大的化工、化纤企业集团。
行业趋势：粘胶行业进入强景气周期，纯碱受益于房地产回暖，氯碱及有机硅行业已进入底部，未来有望逐步改善。

关键信息

一、公司概况

主要产品：粘胶短纤、纯碱、氯碱、有机硅。
产能：可年产纯碱340万吨、粘胶50万吨、烧碱50万吨、PVC40万吨、有机硅20万吨。
营收结构：2016年上半年粘胶短纤占比41%、纯碱28%、氯碱20%、有机硅7%，合计占比95%。
财务数据：
- 2016年、2017年、2018年预计EPS分别为0.44元、0.60元、0.69元。
- 2016年、2017年、2018年PE分别为19倍、14倍、12倍。
- 2016年上半年净利润同比增长97.61%，毛利率提升至24.24%。

二、粘胶行业分析

行业周期：粘胶行业进入强势上行周期，价格持续上涨，预计未来两年新增产能增速低于下游需求增速。
价格传导：人棉纱-粘胶价差维持在4000元高位，人棉纱利润高企，支撑粘胶价格。
行业集中度：CR5=53%，CR10=79%，行业整合加速，龙头企业盈利改善。
产能与需求：2016年新疆纱线产能快速增长，带动粘胶需求，预计新增需求12.1万吨。
毛利率：粘胶短纤毛利率从2013年的14.37%提升至2016E的17.98%，2018E预计达21.46%。

三、纯碱行业分析

下游需求：纯碱主要下游为玻璃（占比超40%），受益于房地产回暖，玻璃产量回归正增长，价格大幅上涨。
产能与开工率：近年来纯碱产能增速放缓，开工率稳步回升，2016年玻璃产量同比增长。
价格走势：纯碱价格从6月起持续上涨，价差拉大，预计下半年价格将维持高位。
毛利率：纯碱毛利率从2013年的15.19%提升至2016E的35.17%，2018E预计达35.63%。

四、氯碱及有机硅行业分析

氯碱业务：氯碱作为循环经济中枢，主要生产烧碱（50万吨）和聚氯乙烯树脂（40万吨），受益于氧化铝、造纸等下游回暖。
有机硅业务：有机硅产能20万吨，主要应用于建筑等领域，2016年受G20停产影响，价格企稳，预计未来有望改善。
毛利率：
- 烧碱毛利率从2013年的43.54%提升至2016E的48.93%，2018E预计达47.13%。
- 有机硅毛利率从2013年的16.86%降至2016H1的10.41%，预计2016E至2018E逐步回升至10.83%。

投资建议

评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
目标价格：9.60-10.00元。
未来预期：公司预计在2016-2018年实现业绩稳步增长，EPS分别为0.44元、0.60元、0.69元，PE分别为19倍、14倍、12倍，估值具备吸引力。

风险提示

粘胶价格大幅下滑。
房地产新开工面积大幅下滑，影响玻璃和纯碱需求。

行业与公司前景

粘胶：行业集中度提升，产品多样化增强，盈利有望持续改善。
纯碱：受益于房地产回暖和玻璃需求修复，价格和毛利率均有望提升。
氯碱：行业底部已过，未来随着下游需求好转，景气度有望回升。
有机硅：行业结构性过剩，但随着G20停产和需求回暖，价格有望企稳。

总结

三友化工凭借“两碱一化”循环经济体系和行业龙头地位，在粘胶和纯碱领域具备显著的成本优势和盈利潜力。公司未来将受益于行业景气周期的回暖和产能扩张，预计在“十三五”末成为国内最大的化工、化纤企业集团。尽管氯碱及有机硅目前处于行业底部，但未来有望逐步改善。整体来看，三友化工具备较强的盈利能力和增长前景，给予“增持”评级。

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