20200928-中国银河-三友化工-600409.SH-纯碱_糊树脂价格大涨_规模优势释放业绩弹性_29页_2mb

三友化工深度报告总结

核心内容

三友化工是粘胶短纤和纯碱行业的龙头企业，拥有丰富的业务结构和显著的规模优势。公司主要产品包括粘胶短纤、纯碱、PVC、烧碱和有机硅单体，总产能达78万吨/年粘胶短纤、340万吨/年纯碱、50.5万吨/年PVC（含糊树脂7万吨/年）、53万吨/年烧碱和20万吨/年有机硅单体。公司通过“两碱一化”循环经济模式，实现了资源的高效利用和成本的降低。

主要观点

1. 粘胶短纤：行业处于周期底部，未来供需格局有望改善，价格存在上涨预期。公司市占率约15%，规模效益显著，价格每上涨1000元，将增厚净利润5.18亿元，年化EPS增厚0.25元。
2. 纯碱：未来两年几乎无新增产能，下游玻璃需求回暖将带动价格底部大幅回升，公司纯碱产能位居国内首位，价格每上涨100元，将增厚净利润1.90亿元，年化EPS增厚0.09元。
3. PVC：房地产和汽车行业回暖将推动PVC需求上涨，糊树脂因手套需求激增而价格大幅上涨，成为业绩增长亮点。公司PVC产能50.5万吨/年，糊树脂产能7万吨/年，价格每上涨1000元，将增厚净利润3.35亿元，年化EPS增厚0.16元。
4. 烧碱：价格处于历史底部，未来随着下游需求修复，价格有望回升。公司烧碱自用率高，价格每上涨100元，将增厚净利润3518万元，年化EPS增厚0.017元。
5. 有机硅：行业供需格局仍将宽松，公司经营稳健为主。DMC价格每上涨1000元，将增厚净利润6637万元，年化EPS增厚0.032元。

关键信息

• 公司估值：截至2020年9月25日，公司PB为1.28倍，低于行业平均水平和公司历史水平，目前股价被低估。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司营收分别为171.07亿元、200.98亿元、211.13亿元，归母净利润分别为1.91亿元、13.12亿元、13.35亿元，EPS分别为0.09元、0.64元、0.65元。
• 投资建议：首次覆盖，给予“推荐”评级，主要因公司主营产品价格回升预期强烈，业绩弹性大。

产品结构与产能

风险提示

• 原材料价格大幅上涨
• 主营产品价格下降
• 汇率大幅波动
• 纺织服装、房地产、玻璃等下游需求不及预期

股价表现催化剂

• 纯碱、PVC（含糊树脂）价格进一步上涨
• 粘胶短纤、烧碱等价格因供需改善而底部回升

附录：主要财务指标