20170627-申万宏源-三友化工-600409.SH-粘胶纯碱双料龙头_一体化优势驱动盈利中枢持续上移_31页_1mb

三友化工 (600409) 投资分析报告总结

核心内容

三友化工是国内最大的粘胶短纤和纯碱生产企业，以氯碱为中枢，构建了四大业务板块，包括粘胶短纤、纯碱、有机硅、氯碱，并配套热电、原盐等业务。公司通过循环经济模式显著降低了综合成本，提升了行业竞争力。2017年6月26日，公司收盘价为9.79元，市净率为2.4，息率为1.28，流通A股市值为181.15亿元。

主要观点

• 粘胶短纤业务：2017~2018年行业仍处于供需紧平衡状态，有望维持高景气。替代品棉花持续减产，价格中期看涨，有利于粘胶价格提升。公司具备成本优势、技术优势和产品差异化优势，其20万吨高端差异化产品将在2018年一季度投产，进一步增强竞争力。
• 纯碱业务：自2014年以来行业供需持续改善，2016年产能利用率达88%。未来两年新增产能有限，环保趋严和装置老化将导致阶段性供应紧张，预计纯碱价格将持续上涨，盈利重心上移。
• 有机硅与氯碱业务：2016年下半年以来行业景气底部回暖，2017年有机硅价格显著上涨，盈利改善。氯碱业务作为循环经济核心，其烧碱和PVC产品受益于行业景气复苏，盈利有望持续上移。

关键信息

一、公司概况

• 行业地位：国内最大的粘胶短纤和纯碱企业，拥有50万吨粘胶短纤、340万吨纯碱产能（权益286万吨）。
• 循环经济优势：烧碱用于粘胶生产，PVC副产电石渣用于纯碱生产，实现资源高效利用。
• 定增项目：拟募资14.25亿元建设20万吨差异化粘胶短纤项目，2018年一季度投产，将显著提升公司竞争力。

二、粘胶短纤分析

• 行业现状：2016年产能利用率92.2%，2017年行业仍维持高开工、低库存状态。
• 需求端：消费增速显著高于布和纱产量增速，受益于消费升级和产品功能性提升。
• 价格走势：2016年6月起价格上涨，2017年一季度维持高位，3月后价格回调，但预计三季度旺季价格将上涨。
• 竞争优势：规模大、工艺先进、成本低、产品质量高，出口量稳居行业第一。

三、纯碱分析

• 行业趋势：2014年以来行业供需持续改善，2016年产能利用率达88%，未来两年产能利用率有望提升至90%。
• 需求端：主要下游为玻璃，占比约34%，2017年玻璃盈利高位，预计纯碱需求增长。
• 价格走势：2016年下半年价格触底反弹，2017年二季度库存积累导致价格回落，但预计三季度价格将上涨。
• 盈利影响：纯碱价格每上涨100元/吨，将增厚公司每股收益0.10元。

四、有机硅分析

• 行业现状：2016年下半年以来行业景气回暖，DMC价格从13000元/吨上涨至21500元/吨，2017年略有回调。
• 需求端：主要应用于建筑、电子等行业，2017年有机硅需求稳步增长，出口逐年提升。
• 环保影响：环保趋严压制小企业开工，有效产能约250万吨，供需已基本匹配。
• 价格走势：产业链价格传导顺畅，预计未来价格将维持高位。

五、氯碱业务分析

• 行业地位：公司氯碱业务产能领先，烧碱和PVC为主要产品。
• 价格走势：烧碱价格自2016年9月上涨至4100元/吨，近期回调至3800元/吨，但整体仍处于高位。
• 盈利影响：氯碱业务作为循环经济核心，盈利有望显著提升。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 盈利预测：预计2017-2019年归母净利润分别为17.78亿、21.03亿、23.34亿，对应EPS分别为0.86元、1.02元、1.13元（考虑增发摊薄）。
• 估值分析：当前股价对应PE为11.4、9.6、8.7倍，参考可比公司估值，合理估值对应17年15倍。

风险提示

1. 粘胶短纤景气不及预期；
2. 纯碱需求不达预期；
3. 环保停产风险。

可比公司估值

关键假设

• 纺织服装企稳回暖，棉花价格稳步上涨；
• 房地产需求不出现断崖式下滑；
• 主要产品供给端不出现恶性竞争。

股价表现催化剂

• 产品价格超预期上涨；
• 公司业绩大幅改善。

图表目录

• 图1：三友化工产业链
• 图2：2016年公司营收构成
• 图3：公司各业务板块收入构成
• 图4：公司主要产品毛利率明显回升
• 图5：公司近几年盈利变动情况
• 图6：公司ROE水平逐年回升
• 图7：公司近几年盈利变动情况
• 图8：粘胶短纤、纱、布的产量CAGR对比
• 图9：粘胶短纤表观消费量增速
• 图10：2016年出口显著回升
• 图11：粘胶越来越多的应用于家纺用品
• 图12：无纺布开启了粘胶短纤在护肤品的新用途
• 图13：粘胶产能增速放缓
• 图14：2015年以来粘胶产能利用率逐渐上升
• 图15：棉花与粘胶价格高度相关
• 图16：国内棉花库存消费比逐年下降
• 图17：国内棉花播种面积呈下降趋势
• 图18：全球棉花库存消费比逐年下降
• 图19：全球棉花种植面积呈下降趋势
• 图20：粘胶溶解浆价格价差情况
• 图21：粘胶开工率保持高位
• 图22：粘胶行业库存处于低位
• 图23：纯碱供需持续改善
• 图24：产能利用率保持高位
• 图25：纯碱下游需求结构
• 图26：玻璃在产产能情况
• 图27：玻璃盈利处于近几年高位
• 图28：纯碱表观消费量增速
• 图29：合成洗涤剂增速
• 图30：布匹产量情况
• 图31：氧化铝产量情况
• 图32：纯碱价格企稳反弹
• 图33：纯碱行业库存逐渐恢复正常水平
• 图34：上市公司纯碱业务毛利率情况
• 图35：有机硅价格价差情况
• 图36：建筑业主导有机硅下游
• 图37：有机硅产能增速放缓
• 图38：有机硅需求稳步增长
• 图39：有机硅出口逐年提升
• 图40：有机硅DMC月度产能利用率
• 图41：有机硅DMC月度产量
• 图42：PVC（电石法）：华北价格
• 图43：PVC产能增速放缓
• 图44：PVC产能利用率逐年提高
• 图45：PVC表观消费量情况
• 图46：PVC进出口情况
• 图47：烧碱（96%）：华北中间价
• 图48：PVC表观消费量情况
• 图49：烧碱表观消费量情况

业务板块关键数据

总结

三友化工凭借其在粘胶短纤和纯碱行业的龙头地位，以及一体化循环经济模式，展现出较强的盈利能力和竞争优势。2017年，公司主要产品价格企稳反弹，盈利预期良好。未来，随着行业供需紧平衡的延续和环保政策的推动，公司各项业务盈利中枢有望持续上移。投资建议给予“增持”评级，当前估值低于可比公司，具备一定确定性溢价空间。