兼论人民币汇率是否要保七：汇率与国际收支平衡哪个更重要？-20190603-华泰证券-19页_1mb

人民币汇率与国际收支平衡关系分析

核心观点

• 人民币汇率是货币政策的中介目标，国际收支平衡是央行的最终目标。
• 汇率不存在“保七保八”的明确底线，关键在于避免大规模资本流出。
• 短期汇率波动受中美贸易摩擦影响较大，中长期人民币汇率仍为升值趋势。
• 人民币汇率与股债市场的关系取决于资本是否流出，若伴随资本流出则为利空，否则可能为利好。

汇率制度与货币政策目标

汇率机制改革背景

• 我国尚未完全实现汇率市场化，仍处于推进汇率形成机制市场化的阶段。
• 改革开放以来，人民币汇率制度经历了三次重大改革（1994年、2005年、2015年），逐步向市场化方向迈进。
• 2015年“8·11汇改”后，人民币中间价形成机制引入了“收盘价+一篮子货币汇率变化”以及逆周期因子。

货币政策目标结构

• 货币政策操作工具包括调整基准利率、法定存款准备金率、公开市场操作等。
• 中介目标包括货币供应量（M2）、社会融资规模、政策利率曲线及汇率。
• 最终目标包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，以及隐性目标如金融稳定、金融改革和开放等。

汇率与国际收支关系

国际收支平衡为最终目标

• 央行在制定货币政策时，更关注最终目标，如经济增长、就业和国际收支平衡。
• 外汇储备和外汇占款是衡量国际收支平衡的重要指标。
• 若外汇储备或外汇占款出现大幅下降，央行可能采取措施干预汇率，以稳定国际收支。

汇率服务于国际收支

• 汇率的调控是为了实现国际收支的平衡，而非独立目标。
• 即使实现汇率市场化，在国际收支出现重大问题时，央行仍可采取干预措施。

防范资本流出与汇率贬值负反馈

贬值与资本流出形成负反馈

• 人民币贬值预期会促使资本流出，资本流出又进一步加剧人民币贬值，形成负反馈循环。
• 历史案例表明，2014年底至2015年，外汇占款和外汇储备双双下降，导致人民币贬值压力加大。

央行应对措施

• 征收外汇风险准备金：2015年10月起，对远期售汇业务征收20%外汇风险准备金，提高做空成本。
• 发行离岸央票：通过调控离岸市场人民币流动性，抑制做空力量，如2018年和2019年多次在香港发行人民币央票。
• 打击高报进口：严格审核进出口贸易真实性，防止资本通过虚假贸易手段外流。

人民币汇率短期波动与中长期趋势

短期波动因素

• 人民币汇率短期波动主要受中美贸易摩擦和谈判进展影响。
• 若贸易摩擦缓解，人民币可能升值；若形势紧张，人民币可能贬值。

中长期升值逻辑

• 未来十年美元进入长周期下行通道，资本将重新流入新兴市场，如中国、印度和越南。
• 人民币中长期升值趋势将由中国经济基本面改善、科技周期推动及生产要素优化所支撑。

人民币汇率与股债市场的关系

股市影响

• 人民币贬值伴随资本流出：对股市形成利空，如2015年“811汇改”后股市下跌。
• 人民币贬值不伴随资本流出：有利于改善出口型企业基本面，对股市可能为利好，如2016年中后期。

债市影响

• 人民币贬值伴随资本流出：对债券价格形成利空，如2016年底股债汇三杀。
• 人民币贬值不伴随资本流出：可能有利于债市利率下行，如2015年8月-2016年初。

风险提示

• 贸易谈判形势不顺利：可能导致汇率大幅贬值，进而引发资本流出，冲击外汇储备。
• 经济基本面回落压力加大：企业结售汇预期转变，资本流出压力可能加大。

图表目录（关键数据参考）

• 图表1：改革开放以来人民币汇率制度改革历程
• 图表2：人民币汇率指数衡量其对一篮子货币的加权平均汇率变动
• 图表3：外汇储备与外汇占款变动趋势
• 图表4：外汇占款和外汇储备下降时央行可能采取的调控措施
• 图表5：外汇风险准备金对换汇行为的影响
• 图表6：离岸市场流动性调控对人民币贬值预期的影响
• 图表7：美元兑人民币汇率随贸易摩擦变化
• 图表8：外汇储备和外汇占款变动对汇率的影响
• 图表9：美元周期未来为下行趋势
• 图表10：人民币汇率2015年以来多次快速贬值
• 图表11：外储环比快速下降对汇率与股市的影响
• 图表12：贬值伴随资本流出对股市的冲击
• 图表13：贬值不伴随资本流出对债市的利好

结论

人民币汇率虽受市场预期影响较大，但其本质是服务于国际收支平衡这一最终目标。因此，汇率的调控并非以“保七”为目标，而是以维持国际收支稳定为核心。未来，随着美元进入长周期下行，人民币有望继续升值，但短期仍需警惕贸易摩擦对汇率波动的影响及可能引发的资本流出压力。央行通过多种工具如外汇风险准备金、离岸央票发行和打击高报进口等，有效应对资本流出与汇率贬值的负反馈风险，以保障国际收支平衡。