20180523-广发证券-跨境资本流动_基于国际收支平衡表的视角_18页_1mb

跨境资本流动：基于国际收支平衡表的视角

核心内容概述

本报告从国际收支平衡表出发，系统梳理了我国跨境资本流动的结构与历史演变，重点分析了经常账户与金融账户的互动关系、资本流动的驱动因素以及相关风险提示。报告指出，跨境资本流动不仅受制于实体经济表现，还与全球金融环境、货币政策外溢、资本管制政策等因素密切相关。

国际收支平衡表结构

国际收支平衡表主要由以下四部分构成：

1. 经常账户：包括货物、服务、初次收入与二次收入。
2. 非储备资本与金融账户：涵盖直接投资（FDI）、证券投资、其他投资。
3. 储备资产账户：反映国家外汇储备的增减变化。
4. 净误差与遗漏：用于平衡国际收支表的误差项。

国际收支平衡表的恒等式为：
经常账户顺差 + 广义资本账户逆差 = 0
即经常项目顺差国持有对逆差国的相关债权。

主要观点与关键信息

经常账户

• 货物贸易顺差：近二十年来，我国货物贸易顺差持续扩大，2021年达4761亿美元。但需注意，衰退式顺差可能出现在内需疲弱、大宗商品低迷的时期，如2015年。
• 服务贸易逆差：服务贸易逆差由居民旅游、留学等驱动，近年来受人民币贬值预期和资本管制影响，逆差有所收窄。
• 虚假贸易：如个人分拆结售汇、信用卡消费、虚报进出口等行为曾是服务贸易逆差的重要组成部分，但已受到严格监管。

金融账户

• FDI：外商直接投资（FDI）是金融账户顺差的重要来源，其规模较为稳定。但近年来，关联企业债务的波动性上升，且其拐点滞后于外债余额拐点约6个月。
• 证券投资：证券投资规模与资本市场开放程度密切相关，与沪深300指数及国开债利率呈显著正相关（相关性分别为89%和84%）。
• 其他投资：是金融账户中波动最大的部分，与美元流动性环境、新兴市场套息交易、全球风险偏好密切相关。净误差与遗漏项也常被纳入统一框架分析。
• 居民增持海外资产：居民部门对跨境资本流动影响更为显著，其通过美元存款、股票债券、海外置业等方式主动增持资产，对人民币汇率和资本流动产生重要影响。

跨境资本流动的特征

• 广义其他投资：涵盖其他投资与净误差与遗漏项，是推动国际收支顺差的重要因素。2017年广义其他投资净流入达744亿美元，带动国际收支顺差扩大。
• 贸易信贷与净误差项：跨境企业通过延迟美元应收款等方式，以运营资本融资形式间接增持海外资产，使得“贸易顺差+外汇储备逆差”转化为“贸易顺差+非储备金融项+净误差项逆差”。

历史演变阶段

1. 2003-2007年：双顺差阶段

• 经常账户与金融账户均保持顺差。
• 加工贸易为主要顺差来源，占比达74%。
• FDI持续流入，带动制造业投资增长。
• 外商直接投资与制造业投资相关性高达80%。

2. 2008-2013年：阶段性反复

• 经常账户与金融账户仍保持顺差，但增速下降。
• 一般贸易增速大幅下滑至-7%，拖累整体经常账户增速。
• 加工贸易与FDI增速同步放缓，与美国财政赤字和贸易逆差外溢效应减弱有关。

3. 2014-2016年：金融账户逆差阶段

• 套息交易逆转是这一阶段金融账户大幅逆差的主因。
• 美联储退出量化宽松，美元融资条件收紧，导致套息交易减少。
• 居民部门主动增持海外资产，企业部门偿还外债，推动金融账户逆差。
• 广义外债余额下降逾6000亿美元，居民部门增持海外资产近万亿美元。

4. 2017年至今：双顺差回归

• 全球经济温和复苏，人民币双向波动机制完善。
• 经常账户与金融账户重回双顺差。
• 我国经常账户盈余达32360亿美元，金融账户盈余达8410亿美元。

风险提示

1. 国内去杠杆可能导致经济增速放缓。
2. 美元金融条件趋紧可能加剧新兴市场的资本外流与资产波动。

分析师信息

• 贺骁束：资深分析师，经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。
• 郭磊：首席分析师，2016年新财富最佳分析师入围，10年宏观研究经验。
• 周君芝：资深分析师，经济学博士，2017年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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免责声明

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