20170526-申万宏源-汇率专题系列报告之三_心有猛虎_细嗅蔷薇_图解国际收支分析框架_11页_612kb

报告摘要

人民币汇率与国际收支分析框架总结

核心内容概述

本报告系统分析了人民币汇率与国际收支之间的关系，构建了一个用于理解人民币汇率变化的分析框架。报告指出，国际收支结构是人民币汇率短期变动的关键因素，而资本项目开放程度则决定了汇率是否趋于浮动。在资本项目未完全开放的背景下，国际收支的结构性变化对汇率具有重要影响。

主要观点

资本项目开放与汇率机制
- 资本项目开放程度高的经济体，最终会采用浮动汇率机制，汇率变化将引导国际收支调整。
- 在资本项目未完全开放的经济体中，如中国，国际收支结构的变化直接影响外汇交易规模和方向，进而影响人民币汇率。
外汇储备资产与汇率的关系
- 外汇储备资产变动综合反映非交易性资产价值变动和资本跨境流动交易的影响，但不能简单将其视为资金外流或汇率波动压力的直接指标。
- 非交易性资产价值变动主要由国际和国内因素驱动，对汇率的驱动力较弱。
外汇跨境交易的高频指标
- 外汇占款和结售汇差额是外汇跨境交易的高频近似数据，其中结售汇差额更能反映居民、企业和银行部门的终端外汇交易需求，因此更推荐作为主要分析指标。
- 外汇占款与结售汇差额的趋势一致性较强，表明两者在当前环境下趋于同步。
国际收支结构分类
- 资金外流可分为非投机性和投机性流出两类。
- 非投机性流出包括偿还外债、企业对外直接投资和“藏汇于民”。
- 投机性流出则包括个人购汇、关联企业贷款和借道经常项下的热钱流动。
资金流动的驱动因素
- 稳定流入主要由经常账户顺差（剔除个人购汇）和FDI流入构成，反映经济基本面和长期吸引力。
- 非投机性流出受中期汇率预期、外债水平和政策因素影响。
- 投机性流出则与短期汇率预期、离岸—在岸汇差及外汇管理政策执行力度密切相关。

关键信息

1. 国际收支对汇率的影响

国际收支是人民币汇率问题的关键。
资本项目开放程度决定汇率机制的选择，未完全开放时，国际收支结构对汇率的影响更为显著。
外汇储备资产变动与储备资产（BoP口径）之间存在差异，后者更直接反映资金流出压力。

2. 主要指标关系

指标	定义	特点
外汇储备资产	综合反映非交易性资产价值变动和资本跨境流动交易	数据公布频率低，滞后时间长，综合性强
储备资产（BoP口径）	外汇跨境交易的集中体现，反映资金流出压力	与汇率相关性强，但数据频率低，滞后时间长
外汇占款	央行储备外汇资产对应的基础货币投放存量	高频近似数据，按月公布
结售汇差额	商业银行代客结售汇头寸与银行自身结售汇头寸的差额	高频近似数据，不受银行间市场交易影响，反映终端需求

3. 资金流动分类及影响因素

非投机性流出

偿还外债：与中期汇率预期和外债水平相关，当汇率接近均衡水平，该类流出趋于下降。
企业对外直接投资：受外汇管理政策执行力度影响，企业“走出去”行为具有一定政策导向性。
藏汇于民：居民和银行增持海外流动性金融资产，受短期汇率波动影响，但具有一定的长期配置特征。

投机性流出

个人购汇：多用于旅行项下支出，与短期汇率预期和离岸—在岸汇差相关，资金可逆性较强。
关联企业贷款：具有较强的投机属性，与人民币汇率预期变动密切相关。
借道经常项下的热钱流动：隐藏于误差与修正项中，需通过数据差异进行估算，受短期汇率变化与预期、外汇管理政策执行力度影响。

结构图与分析框架

报告提供了国际收支分析框架结构图，展示了海外因素、长中短期因素对非交易性资产价值变动和交易性资金跨境流动的影响。
该框架强调了资金流动的可逆性与驱动因素的差异，为理解人民币汇率短期波动提供了系统分析工具。

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