宏观经济专题研究：跨境资本流动，基于国际收支平衡表的视角-20180523-广发证券-18页-1mb

跨境资本流动：基于国际收支平衡表的视角总结

核心内容概述

本报告从国际收支平衡表的视角出发，系统分析了跨境资本流动的构成及其历史演变，揭示了经常账户与金融账户之间的动态关系，并探讨了影响跨境资本流动的关键因素，如美元流动性环境、套息交易、资本管制等。报告还涉及风险提示与投资评级说明，为相关投资者和政策制定者提供参考。

国际收支平衡表结构

国际收支平衡表主要包括以下四类账户：

• 经常账户：涵盖货物、服务、初次收入和二次收入，反映实际资源的流动。
• 非储备资本与金融账户：包括直接投资（FDI）、证券投资和其他投资，体现资本的流动。
• 储备资产账户：记录国家储备资产的变化。
• 净误差与遗漏：用于平衡账户数据的不一致，反映未记录的资本流动。

恒等式：经常账户顺差 + 广义资本账户逆差 = 0，即经常项目顺差国为债权国，逆差国为债务国。

跨境资本流动的构成与特征

1. 经常账户

• 货物贸易：我国货物贸易顺差持续扩大，2017年达4761亿美元，但存在“衰退式顺差”现象，即在内需疲弱、大宗商品低迷时，仍能维持顺差。
• 服务贸易：长期处于逆差状态，主要由居民旅游和留学支出造成，近年来受到资本管制影响，逆差有所收窄。
• 收入项目：初次收入和二次收入的逆差与顺差交替出现，对经常账户影响较小。
• 监管措施：针对虚假贸易、个人结售汇等“伪顺差”现象实施了严格监管。

2. 金融账户

• 直接投资（FDI）：是金融账户顺差的重要组成部分，整体波动中枢稳定。其关联企业债务拐点滞后于外债余额拐点约6个月。
• 证券投资：主要包括股权与债券投资，与我国资本市场开放程度密切相关。其规模与沪深300、国开债利率具有高度相关性（89%、84%）。
• 其他投资：是金融账户波动最大项，包含贷款、贸易信贷、存款等。近年来，其与净误差与遗漏项合并分析，反映美元流动性、套息交易及全球风险偏好。

3. 广义其他投资

• 定义：包括其他投资与净误差与遗漏项，代表外汇流出，与美元流动性环境、套息交易密切相关。
• 影响：在2017年大幅回升，带动国际收支顺差达3134亿美元。
• 贸易信贷：作为其他投资的一部分，与净误差项持续为负，意味着企业通过延迟美元应收款间接增持海外资产，改变了“贸易顺差+外汇储备逆差”的传统结构。

历史演变阶段

国际收支平衡表演变可分为四个阶段：

1. 2003-2007年：双顺差阶段

• 经常账户与金融账户双顺差。
• 加工贸易顺差占主导，FDI持续流入带动制造业投资增长。
• 加工贸易出口增速高达31%，外商直接投资实际使用金额达3200亿美元。

2. 2008-2013年：阶段性调整

• 经常账户与金融账户仍保持顺差，但增速放缓。
• 加工贸易与FDI增速下滑，美国财政赤字与贸易逆差外溢效应减弱。
• 2010-2011年，美国财政扩张带动中国外贸需求回升。

3. 2014-2016年：金融账户逆差阶段

• 套息交易逆转，美元流动性收紧，导致金融账户大幅逆差。
• 企业偿还外债、居民增持海外资产成为主要资本流动形式。
• 广义外债余额下降逾6000亿美元，居民部门主动增持美元资产近万亿美元。

4. 2017年至今：双顺差回归

• 经济温和复苏，人民币双向波动机制完善，国际收支平衡表显著改善。
• 经常账户与金融账户双顺差，官方外汇储备达31250亿美元。
• 特朗普税改与国内供给侧改革推动了这一趋势。

关键影响因素

• 美元流动性环境：影响其他投资与净误差项波动。
• 套息交易：在新兴市场与发达国家之间进行，对资本流动具有显著影响。
• 资本管制：抑制了虚假贸易和居民资本外流，有助于稳定经常账户。
• 国内去杠杆：导致外债规模下降，但同时也影响经济增长速度。
• 全球风险偏好：与资本流动方向密切相关，影响投资决策。

风险提示

1. 国内去杠杆：可能导致经济增速放缓，影响资本流动稳定性。
2. 美元金融条件趋紧：可能加剧新兴市场资本外流压力，引发资产波动。

投资评级说明

联系方式

• 分析师：贺晓束，S0260517030003
• 邮箱：hexiaoshu@gf.com.cn
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相关研究与图表

• 图表目录：涵盖国际收支平衡表结构、历史演变、各分项数据与相关性分析等。
• 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心