20120629-兴业证券-航空运输_航空渐改善高弹性_机场稳增长盼改革_52页_2mb

报告摘要

航空渐改善高弹性、机场稳增长盼改革

核心内容

本报告分析了中国航空运输及机场行业的现状与未来发展趋势，指出行业已从最坏时期走出，盈利逐步改善，同时关注供需平衡、油价和汇率波动、人民币升值、欧盟碳税等关键因素对行业的影响。报告还对重点航空公司和机场的盈利预测与估值进行了分析，提出了投资建议。

主要观点

航空消费属性增强：随着居民收入提升，航空服务逐渐从奢侈品转变为大众消费，尤其是中西部地区增长迅速。
市场格局改善：中国航空市场由垄断竞争转向寡头垄断，四大航集团市场份额超过91%，价格战不再是主流策略，行业盈利有望提升。
供需平衡后的边际改善：2012年以来，行业供需关系逐步改善，客货需求回升，运力控制严格，载运率和票价稳中有升，盈利有望环比改善、同比降幅收窄。
油价下跌缓解成本压力：5月以来国际油价下跌约20%，有望减轻航空公司成本负担。预计WTI油价在90美元/桶以下时，航油套保可能重启。
人民币汇率走势：短期内人民币兑美元贬值，中长期预计保持温和升值趋势，汇兑损益将对航空公司盈利形成利好。
欧盟碳税影响分析：短期内对航空公司影响不大，但未来可能带来不确定性。中国采取反制措施，包括推迟空客订单、建立自主碳交易体系等。
机场业务双轮驱动：航空与非航业务共同推动机场业绩增长，收费改革预期提升盈利。重点推荐上海机场、厦门空港，关注深圳机场。
投资逻辑：把握航空业业绩改善与业绩弹性驱动的双重逻辑，推荐战略配置、整合重组、成本控制等具备优势的公司。

关键信息

航空公司表现

公司名称	12E EPS	13E EPS	评级
东方航空	0.36	0.43	增持
中国国航	0.54	0.65	增持
海南航空	0.41	0.51	增持
南方航空	0.35	0.41	增持
上海机场	0.90	1.08	买入
厦门空港	1.24	1.44	增持
白云机场	0.69	0.80	增持
深圳机场	0.38	0.24	中性

航空业基本面改善

2012年第一季度航空业盈利同比下降约80%，但已见底。
随着旺季来临和供需好转，盈利将环比大幅改善，同比降幅有望收窄。
预计未来全球宏观经济向好，市场将呈现供不应求，盈利将大幅增长。

供需关系改善

国内航线供需基本平衡，国际航线运力增速放缓，需求回升。
2012～2015年全民航飞机引进速度预计保持平稳，年复合增速约11%。

油价影响

国际油价从5月下跌约20%，有助于减轻航空公司成本压力。
预计WTI油价在90美元/桶以下时，航油套保可能重启。
四大航航油套保损益（亿元）：
- 2007年：国航-0.02，南航0.02，东航2.17
- 2008年：国航-72.25，东航-62.56
- 2009年：国航27.59，东航37.44
- 2010年：国航19.54，东航8.00
- 2011年：国航0.85，东航0.67

人民币汇率

人民币兑美元短期贬值0.7%，中长期预计保持温和升值趋势，年均升值约0～2%。
汇兑损益对航空公司盈利有积极影响，预计2012年人民币升值将对各公司EPS产生正向影响。

欧盟碳税影响

2012年1月1日起，欧盟碳税将影响飞往欧盟的航空公司。
中国航企预计年增成本约8亿元，占欧盟总收益的10.5%。
国航、东航受影响较大，南航、海航影响较小，总体影响可控。

风险提示

宏观经济不佳
突发性战争、疾病和安全事故
人民币大幅贬值
油价大幅上扬

投资建议

东方航空：战略配置协同效应显现，推荐增持。
中国国航：业绩弹性大，推荐增持。
海南航空：整合重组稳步推进，关注其资本结构改善。
南方航空：注资提升资本实力，关注其规模带来的业绩弹性。
上海机场：受益于收费改革，推荐买入。
厦门空港：航空业务快速增长，推荐增持。
深圳机场：市净率接近破1，值得关注。

机场业务发展

双轮驱动：航空与非航业务共同推动机场业绩增长。
收费改革：机场收费并轨将带来盈利提升，上海机场对并轨的敏感性最大，预计提升EPS约16%。
盈利与公益的平衡：机场在提升盈利的同时需兼顾社会公益属性。

图表与数据

图1：行业研究基本框架（供求关系、竞争结构、差异化）
图2：中美日年人均乘机次数比较
图3：人均GDP与年均乘机次数分布
图4：中国民航国内和国际座位数占比
图5：中国民航机型占比
图6：全球前十大国际航空市场及增速比较
图7：2001-2011年中国国际航线运力提供情况
图8：中国因私出境人数及比例
图9：2010年中国航空市场竞争格局
图10：2010年美国航空市场竞争格局
图11：2011年全球航空业盈利占比情况
图12：航空大众化有利于抬升行业盈利底部
图13：四大航各年盈利情况
图14：全民航国际客运供需情况
图15：全民航国内客运供需情况
图16：全民航货运供需情况
图17：全民航分航线客座率情况
图18：全民航货邮载运率情况
图19：三大航客公里收入水平见底回升
图20：三大航货公里收入水平见底回升
图21：2012～2015年全民航飞机引进速度预测
图22：国际油价走势
图23：人民币兑美元汇率走势
图24：2010年国内外机场非航收入占比
图25：2010年国内外机场商业收入占比
图26：国内上市机场处于盈利周期的不同阶段
图27：中国国航历史PB水平
图28：中国国航历史PE水平
图29：东方航空历史PB水平
图30：东方航空历史PE水平
图31：南方航空历史PB水平
图32：南方航空历史PE水平
图33：海南航空历史PB水平
图34：海南航空历史PE水平
图35：西南航空历史PB水平
图36：西南航空历史PE水平
图37：汉莎航空历史PB水平
图38：汉莎航空历史PE水平
图39：国泰航空历史PB水平
图40：国泰航空历史PE水平
图41：上海机场历史PB水平
图42：上海机场历史PE水平
图43：白云机场历史PB水平
图44：白云机场历史PE水平
图45：厦门空港历史PB水平
图46：厦门空港历史PE水平
图47：深圳机场历史PB水平
图48：深圳机场历史PE水平
图49：东航2012年RTK同比增速
图50：东航2012年RPK同比增速
图51：东航2012年RFTK同比增速
图52：东航2012年客流量同比增速
图53：东航2012年货邮量同比增速
图54：东航2012年ATK同比增速
图55：东航2012年ASK同比增速
图56：东航2012年AFTK同比增速
图57：东航2012年载运率同期比较
图58：东航2012年客座率同期比较
图59：国航2012年RTK同比增速
图60：国航2012年RPK同比增速
图61：国航2012年RFTK同比增速
图62：国航2012年客流量同比增速
图63：国航2012年货邮量同比增速
图64：国航2012年ATK同比增速
图65：国航2012年ASK同比增速
图66：国航2012年AFTK同比增速
图67：国航2012年载运率同期比较
图68：国航2012年客座率同期比较
图69：海航2012年RTK同比增速
图70：海航2012年RPK同比增速
图71：海航2012年RFTK同比增速
图72：海航2012年客流量同比增速
图73：海航2012年货流量同比增速
图74：海航2012年ATK同比增速
图75：海航2012年ASK同比增速
图76：海航2012年AFTK同比增速
图77：海航2012年载运率同期比较
图78：海航2012年客座率同期比较
图79：南航2012年RTK同比增速
图80：南航2012年RPK同比增速
图81：南航2012年RFTK同比增速
图82：南航2012年客流量同比增速
图83：南航2012年货邮量同比增速
图84：南航2012年ATK同比增速
图85：南航2012年ASK同比增速
图86：南航2012年AFTK同比增速
图87：南航2012年载运率同期比较
图88：南航2012年客座率同期比较
图89：浦东机场分业务同比增速
图90：浦东机场起降同比增速
图91：浦东机场客流同比增速
图92：浦东机场货流同比增速
图93：厦门空港分业务同比增速
图94：厦门空港起降同比增速
图95：厦门空港客流同比增速
图96：厦门空港货流同比增速
图97：深圳机场各航空业务增速
图98：深圳机场起降同比增速
图99：深圳机场客流量同比增速
图100：深圳机场货流量同比增速
图101：白云机场分业务同比增速
图102：白云机场起降同比增速
图103：白云机场客流同比增速
图104：白云机场货流同比增速

表格数据

表1：敏感性分析 - 项目上升1%之净利润变动

项目	国航	南航	东航
RPK	1.54%	1.83%	1.88%
国内RPK	0.48%	1.56%	1.40%
国际RPK	0.81%	0.23%	0.39%
地区RPK	0.07%	0.04%	0.08%
RFTK	0.11%	0.10%	0.16%
国内RFTK	0.08%	0.04%	0.03%
国际RFTK	0.03%	0.07%	0.12%
地区RFTK	0.00%	0.00%	0.01%
客公里收入	7.29%	10.74%	11.66%
国内客公里收入	2.29%	9.16%	8.69%
国际客公里收入	3.85%	1.36%	2.44%
地区客公里收入	0.32%	0.22%	0.53%
货公里收入	0.55%	0.62%	1.02%
油价	-3.3%	-4.8%	-5.7%
人民币升值	0.3%	0.4%	0.4%

表2：2011年全国主要机场旅客吞吐量增长情况

机场	2011年旅客吞吐量（万人次）	YoY
乌鲁木齐	1,107.84	21%
重庆	1,905.26	21%
厦门	1,575.46	19%
沈阳	1,023.14	19%
西安	2,116.28	18%
郑州	1,014.94	17%
海口	1,016.76	16%
昆明	2,281.02	13%
成都	2,904.28	13%
大连	1,201.26	12%
三亚	1,036.30	12%
广州	4,496.88	10%
武汉	1,246.19	7%
北京首都	7,858.53	6%
上海虹桥	3,311.34	6%
深圳	2,824.42	6%
青岛	1,171.64	6%
南京	1,304.84	4%
上海浦东	4,167.81	3%
杭州	1,751.25	3%
长沙	1,268.49	1%

表3：全球航空公司国际航线运力(周座位数)排名(2012.5)

排名	航空公司	Seats
1	Ryanair	1,712,340
2	Lufthansa	1,409,038
3	easyJet	1,085,244
4	Emirates	936,814
5	British Airways	803,405
6	Air France	744,162
7	American Airlines	641,387
8	Delta Air Lines	583,073
9	KLM Royal Dutch Airlines	581,614
10	Turkish Airlines	567,328
26	China Airlines	277,565
27	Aeroflot	268,036
28	Etihad Airways	264,902
29	China Eastern	246,704
30	Norwegian Air Shuttle	241,046
31	Air China	233,690
32	Alitalia	227,502
33	AirAsia	226,440
34	Thomson	223,426
35	COPA	220,734
36	US Airways	220,286
37	Malasia Airlines	217,246
38	Dragonair	209,458
39	Saudi Arabian Airlines	208,106
40	Vueling Airlines	208,062
41	Japan Airlines	198,737
42	EgyptAir	195,488
43	China Southern	184,252
44	All Nippon Airways	184,061
45	Brussels Airlines	181,527
46	Lan Airlines	177,800
47	Finnair	173,839
48	Gulf Air	158,402
49	Qantas Airways	154,796

表4：1998年以来中国航空公司兼并收购不断

年份	收购兼并实施航空公司	被收购兼并或设立航空公司
1998	东方航空	中货航
2001	东方航空	长城航空
2001	南方航空	厦门航空
2002	东方航空	西北航空
2002	海航集团	扬子江快运
2003	南方航空	北方航空
2003	中国国航	西南航空、浙江航空
2003	中国国航	国货航
2003	东方航空	云南航空
2004	上海航空	联合航空
2004	中国国航	山东航空
2004	海航集团	大新华航空
2006	海航集团	翔鹏航空
2007	海航集团	西部航空
2007	南方航空	重庆航空
2009	海航集团	天津航空
2010	中国国航	深圳航空
2010	东方航空	上海航空
2010	海航集团	首都航空
2011	中国国航	大连航空
2011	中国国航	西藏航空

表5：2001年以来美国航空公司兼并收购不断

年份	收购兼并实施航空公司	被收购兼并航空公司
2001	American Airlines	Trans World Airlines
2005	America West Airlines	US Airways
2005	Republic Airways Holdings	Shuttle America
2008	Delta Air Lines	Northwest Airlines
2008	Southwest Airlines	ATA Airlines
2009	Republic Airways Holdings	Midwest Airlines
2009	Republic Airways Holdings	Frontier Airlines
2010	United Airlines	Continental Airlines
2010	Southwest Airlines	AirTran

表6：2012年客货需求逐季回升，供需失衡得到改善

项目	1月	1~2月	1~3月	1~4月
RTK YoY	-0.1%	5.3%	5.6%	4.8%
ATK YoY	4.5%	7.0%	7.1%	6.1%
载运率	67.8%	68.5%	69.8%	70.6%
RPK YoY	14.8%	12.3%	12.4%	11.7%
ASK YoY	12.0%	11.6%	12.2%	11.9%
客座率	81.3%	80.6%	80.6%	81.1%
RFTK YoY	-30.3%	-11.9%	-10.0%	-10.5%
AFTK YoY	-7.8%	-0.9%	-1.4%	-3.3%
货邮载运率	45.1%	48.0%	51.7%	52.9%

表7：四大航历年航油套保损益

时间/亿元	国航	南航	东航	海航
2007	-0.02	0.02	2.17	-
2008	-72.25	-	-62.56	-
2009	27.59	-	37.44	-
2010	19.54	-	8.00	-
2011	0.85	-	0.67	-

表8：三大航近年陆续公布套保业务管理规定

时间	公司	事件
2009.12	东方航空	发布《套期保值业务管理（暂行）规定》
2010	东方航空	制定了《套期保值业务操作细则》
2011.8	中国国航	董事会通过《公司油料套期保值业务管理暂行规定》、《公司金融衍生业务操作流程》和《公司油料套期保值业务风险管理手册》修订
2012.3	南方航空	发布《套期保值业务管理规定》

表9：国际油品均价

时间（美元/桶）	WTI	布伦特	新加坡航油
2005	56.59	54.51	67.90
2006	66.09	65.42	80.51
2007	72.23	72.71	86.67
2008	99.92	97.69	122.07
2009	61.99	62.04	70.08
2010	79.51	79.73	90.07
2011	95.05	111.05	125.67
2012.1～6	99.75	115.50	128.89

表10：四大航汇兑收益统计与预测

项目	2010	2011	2012E
汇兑收益（百万元）	-	-	-
国航	1,891.30	3,062.57	1,336.20
南航	1,725.00	2,665.00	1,162.74
东航	1,074.80	1,872.37	816.91
海航	370.60	637.88	278.31
人民币升值	3.01%	4.86%	2.00%
预计净美元负债（百万元）	-	-	-
国航	62,842.70	63,028.22	66,809.92
南航	57,317.01	54,846.16	58,136.93
东航	35,712.65	38,533.70	40,845.72
海航	12,314.02	13,127.68	13,915.34
税后影响EPS（元）	-	-	-
国航	0.12	0.19	0.078
南航	0.14	0.24	0.095
东航	0.09	0.16	0.065
海航	0.08	0.12	0.041
年报EPS（元）	-	-	-
国航	1.05	0.61	0.48
南航	0.70	0.52	0.35
东航	0.48	0.43	0.32
海航	0.74	0.64	0.38

表11：四大航赴欧航班数量比较

航点/每周航班数量	国航	南航	东航	海航
杜塞尔多夫	3	-	-	-
法兰克福	21	-	-	-
伦敦	7	-	7	-
马德里	5	-	-	-
米兰	10	-	-	-
慕尼黑	5	-	-	-
巴黎	7	11	-	14
罗马	7	-	-	-
阿姆斯特丹	-	14	-	-
斯德哥尔摩	7	-	-	-
布鲁塞尔	-	-	-	6
布达佩斯	-	-	-	2
柏林	-	-	-	3
苏黎世	-	-	-	3
小计	72	25	28	14
占比	52%	18%	20%	10%

表12：航空公司季度盈利波动情况

季度利润(亿元)	国航	东航	南航	海航
2007Q1	4.03	-5.51	-1.82	0.61
2007Q2	8.20	5.66	5.54	1.40
2007Q3	21.87	10.22	19.70	2.63
2007Q4	3.64	-4.28	-3.03	2.45
2008Q1	10.08	2.06	8.44	3.18
2008Q2	2.01	-1.63	0.82	0.05
2008Q3	-19.88	-23.78	-8.84	-2.89
2008Q4	-84.81	-117.11	-48.38	-16.32
2009Q1	8.80	0.11	3.18	0.34
2009Q2	19.84	11.94	-1.70	1.47
2009Q3	8.65	0.57	3.36	1.80
2009Q4	12.48	-7.03	0.70	-0.04
2010Q1	21.72	7.87	14.85	2.69
2010Q2	26.09	13.32	7.48	3.21
2010Q3	54.73	33.19	33.14	13.92
2010Q4	22.00	2.64	8.78	12.38
2011Q1	18.18	10.50	13.91	3.22
2011Q2	25.34	14.71	17.55	4.19
2011Q3	41.79	33.92	36.03	15.63
2011Q4	-6.34	-10.11	-7.00	5.30
2012Q1	2.60	1.80	4.94	1.76