20150310-兴业证券-航空运输_低油价的另一面-被忽视的航空票价需求弹性_17页_863kb

航空运输行业研究报告总结

核心内容

本报告分析了航空运输行业在低油价背景下的表现及未来发展趋势，强调航空股已从油价驱动阶段转向业绩验证超预期驱动阶段。报告指出，航空需求增长主要受GDP增速和人均可支配收入影响，而燃油附加费作为成本调节工具，其波动对航空需求的边际变化具有显著影响。此外，人民币汇率的稳定将成为未来主基调，汇率贬值风险较小。整体来看，航空行业基本面持续向好，未来业绩改善确定性高，估值安全，具备较好的投资价值。

主要观点

• 油价因素对航空超额收益的影响
  油价是影响航空业绩的重要因素，过去10年中，航空股超额收益主要由油价下降驱动。但在2007年和2010年，因市场需求超预期而出现业绩增长，这与航空供给的滞后性有关。

  • 低油价有助于降低航空公司的燃油成本，提升盈利空间。
  • 2015年一季度国内航空煤油价格预计将同比下降40%，航空公司将充分受益于低成本效应。
  • 燃油附加费的下调（尤其是国内取消燃油附加费）将刺激因私出行需求，进一步推动航空需求增长。

• 航空票价需求弹性
  航空票价的弹性主要体现在因私出行需求的增加上，燃油附加费的降低有助于提升全票价吸引力，从而带动需求增长。

  • 燃油附加费占全票价比重较高，但其波动对航空需求的边际影响显著。
  • 燃油附加费与航空需求增速呈现一定相关性，表明其对需求的刺激作用。

• 供需改善与客公里收益提升
  未来两年航空运力引进增速放缓，供需关系逐步改善，叠加航空基准运价上调，客公里收益有望逐步抬升。

  • 四大航的客公里收益处于历史低位，存在较大提升空间。
  • 2014年11月民航局上调航空基准票价，为未来客公里收益提升提供了政策支持。

• 汇率稳定将成为趋势
  人民币前期贬值仅为“压力测试”，未来稳汇率将是主基调。

  • 央行已表现出对人民币贬值的担忧，可能进入“防风险”模式。
  • 2015年中国资金流入概率高于流出，人民币实际贬值空间有限。

• 航空股进入业绩驱动阶段
  航空股当前估值安全，是牛市中高贝塔、基本面改善确定、流动性较好的中盘品种。

  • 业绩释放的保障因素包括油价下降、汇率稳定、需求增长、运价改革等。
  • 未来航空股行情仍有较大空间。

关键信息

• 重点公司及评级

  • 春秋航空：买入
  • 东方航空：买入
  • 南方航空：买入
  • 中国国航：买入
  • 海南航空：增持

• 航空需求与票价弹性

  • 航空需求主要由GDP增速和人均可支配收入驱动，燃油附加费的波动影响需求的边际变化。
  • 因私出行需求（尤其是旅游探亲）是未来航空需求增长的重要动力。

• 成本与盈利改善

  • 2015年一季度国内航空煤油价格预计下降40%，航空公司将享受成本节约。
  • 南航因燃油成本覆盖比例最低，业绩弹性最大，预计2015年将增厚利润40亿元。

• 行业对比与盈利空间

  • 中国航空净利率远低于美国、日本，未来仍有大幅改善空间。
  • 美国航空业总收入中约70.2%来自票价，说明票价弹性对盈利影响显著。

• 市场趋势与投资建议

  • 航空股从油价驱动转向业绩驱动，市场对其未来表现预期较高。
  • 投资者应关注因私出行需求高、运价弹性大、运力调整积极、非航业务拓展能力强的个股。

风险提示

• 宏观经济不佳可能抑制航空需求；
• 运力增长过快可能导致供需失衡；
• 油价上涨将压缩盈利空间；
• 人民币贬值风险可能增加；
• 高铁冲击、突发性战争、疾病、灾害或不可抗力事件可能影响行业运行。

估值与盈利预测

• 表2展示了各航空公司2013年、2014年和2015年的EPS和PE数据，显示航空股估值逐步改善。
• 春秋航空、南方航空、东方航空、中国国航和海南航空均被推荐，其中春秋航空因私出行占比最高，弹性最大。

结论

航空运输行业在低油价和政策支持下，供需关系逐步改善，客公里收益和票价弹性将带来业绩提升。当前航空股估值安全，具备良好的投资前景，未来行情仍有较大空间。