航空运输行业：航空业投资研究框架，周期主导投资机会-20210708-天风证券-14页_583kb

航空运输行业投资研究框架总结

核心内容

航空运输行业具有明显的周期性特征，其投资机会与宏观经济、油价波动、汇率变化等因素密切相关。虽然航空需求持续增长，但航空股长期投资回报率偏低，不适合长期持有。然而，航空股具备周期性投资机会，尤其是在油价下跌、疫情后需求恢复等情况下。

主要观点

1. 航空股不适合长期投资

• 需求持续增长：经济增长推动公商务出行需求，居民收入提升促进消费升级，航空客运量在交通总量中占比持续上升。
• 盈利能力差：2001-2020年，全球航空业平均ROE为4.4%，中国为1.9%，显示行业盈利能力较弱。
• 长期回报率低：航空指数和主要航司股价在2010-2020年间年化收益率多为负值，仅春秋航空表现较好。
• 投资逻辑偏差：尽管需求增长，但航空股的长期表现与预期不符，投资回报率低，难以实现超额收益。

2. 航空股适合周期投资

• 行业周期性强：航空业受宏观经济波动、突发事件（如疫情、波音737max事故）等影响，盈利和股价呈现周期性波动。
• 股价波动大：航空股波动性高于主要股票指数，适合周期性投资策略。
• 周期机会来临：疫情和波音事故导致航空业进入低谷，随着需求恢复，航空业盈利有望进入上行周期。
• 国内复苏领先：中国疫情控制较好，民航业复苏速度领先全球，率先开启盈利修复周期。

3. 油价下跌带来投资机会

• 短期燃油成本难以传导：航空需求价格弹性大，票价波动小，燃油成本变化主要由航空公司承担。
• 油价下跌红利显著：燃油成本占航空业务成本的30%-45%，油价下跌可显著提升航空公司盈利。
• 长期成本传导机制：油价上涨时，航空公司通过运力调整实现供需平衡和回报率回归。

4. 汇率波动对股价影响小

• 汇率与股价无明显关联：三大航股价与人民币汇率无显著相关性，汇率波动对航空公司价值影响有限。
• 汇兑损益影响有限：汇率波动主要影响当期利润，但不会显著影响公司价值。

关键信息

• 航空需求增长：中国航空客运量在交通总量中的占比从2001年的0.5%上升至2019年的3.7%，人均乘机次数从2010年的0.28次增至2019年的0.47次，预计2030年有望达到1次。
• 燃油成本影响：燃油成本占航空公司总成本的30%-45%，油价波动对盈利影响显著。
• 周期性投资机会：2020年航空业因疫情和波音事故陷入低谷，预计未来几年将进入盈利修复期。
• 投资建议：
  • 关注受益于国际航班恢复的中国国航、东方航空和南方航空。
  • 关注油价下跌带来的投资机会。
• 风险提示：
  • 疫情反复可能延缓复苏进程。
  • 油价上涨可能对航空公司盈利造成负面影响。
  • 人民币贬值可能带来汇兑损失，影响当期利润。

投资评级

图表目录（摘要）

• 图1：2019年世界主要经济体人均乘机次数与人均GDP相关
• 图2：民用航空旅客周转量增速与经济增速相关
• 图3：2019年世界主要经济体人均乘机次数
• 图4：中国人均居民可支配收入变化趋势及预测
• 图5：2001-2020年民用航空客运量在交通运输体系中的占比
• 图6：铁路与民用航空旅客运输平均运距的差距扩大
• 图7：高铁和民用航空客运量增速比较
• 图8：全球航空业和中国航空业长期投资回报率
• 图9：全球航空客运量与中国航空客运量同比增速
• 图10：全球航空业的盈利周期性
• 图11：中国航空业的盈利周期性
• 图12：全球航空股股价呈现周期性
• 图13：国内航空股股价呈现周期性
• 图14：2010-2020年航空指数的波动性高于主要指数
• 图15：航空指数相对大盘指数的波动幅度
• 图16：历年全球航空客运量同比增速
• 图17：中国在册飞机同比增速
• 图18：2019-2020年客机交付量大幅下滑
• 图19：因私旅客的需求价格弹性大
• 图20：航空公司的票价比较稳定
• 图21：国内主要航司的燃油成本占比
• 图22：国内主要航司销售净利率与油价
• 图23：短期看，航空燃油成本难以向票价传导
• 图24：长期看，航空燃油成本能够向票价传导
• 图25：三大航股价与人民币汇率
• 图26：人民币兑美元升值1%，航企净利增厚

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