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公司简评：乖宝宠物（301498）高端化战略成效显著，盈利能力持续提升

核心财务表现
2024年公司实现营业收入5245亿元，同比增长2122%；归母净利润625亿元，同比增长4568%。2025年第一季度营业收入148亿元，同比增长3482%；归母净利润204亿元，同比增长3768%。业绩超预期增长，主要得益于产品结构优化与品牌战略升级。

产品结构优化

1. 主粮与零食占比提升：
   • 零食收入2484亿元，同比增长147%，毛利率39.47%，同比提升22.8个百分点；
   • 主粮收入269亿元，同比增长289%，毛利率44.7%，同比提升8.7个百分点。
     主粮收入占比高于零食，反映高端产品战略成效显著，毛利率持续提升。
2. 新产品布局：
   • 推出弗列加特0压乳鲜乳源猫粮系列、汪臻醇超高端犬粮品牌；
   • 霸弗天然粮升级版20关注肠胃健康，2024年双11全网销售额同比增长150%；
   • 弗列加特品牌升级后，双11销售额同比增长190%。

渠道与市场拓展

1. 直销渠道占比扩大：
   • 直销收入1969亿元，同比增长593%，占比提升至37.5%；
   • 电商等渠道结构持续优化，提升整体销售效率。
2. 自有品牌增长迅速：
   • 自有品牌收入3545亿元，同比增长291%；
   • OEM/ODM收入1675亿元，同比增长191%。
     公司加大自有品牌市场推广，预计未来占比将进一步提升。

品牌战略成果

1. 核心品牌表现：
   • “麦富迪”持续领跑行业，5年蝉联天猫综合排名第一；
   • “弗列加特”完成品牌20升级，2024年双11销售额同比增长190%。
2. 市场占有率：
   • 根据欧睿数据，2015-2023年国内市占率从24%提升至55%，实现翻倍，位列国产品牌首位。
3. 国际产能布局：
   • 泰国工厂未受关税影响，新增产能预计2025年下半年全面投产，覆盖美国客户大部分需求。

盈利能力提升逻辑

1. 毛利率提升：
   • 2024年毛利率42.27%，同比增加5.43个百分点；
   • 2025年Q1毛利率41.56%，同比增加0.42个百分点。
     受益于产品高端化、多品牌矩阵、直销渠道占比提高及供应链优化。
2. 销售费用增长：
   • 2024年销售费用率20.11%，同比提升3.45个百分点；
   • 2025年Q1销售费用率17.81%，同比提升0.52个百分点。
     主要因自有品牌和直销渠道收入增长，业务推广及销售服务费用增加。
3. 投资者回报：
   • 2024年累计现金分红超2亿元，占归母净利润的32.02%。

投资建议与估值

1. 盈利预测调整：
   • 2025-2027年归母净利润分别为806亿元、1013亿元、1232亿元（2025-2026年前值分别为745亿元、925亿元）；
   • EPS分别为2.02元、2.53元、3.08元，对应PE分别为56倍、45倍、37倍。
2. 评级维持：
   • 鉴于宠物食品国产化替代加速、公司自有品牌增长迅速且高端化成效显著，维持“买入”评级。

风险提示

1. 原材料价格波动风险；
2. 国内市场需求不及预期；
3. 新品拓展不及预期。

关键财务指标对比

总结
乖宝宠物通过产品高端化战略和自有品牌扩张，显著提升了业绩和盈利能力。主粮收入占比提升、直销渠道增长、多品牌布局（如麦富迪、弗列加特、汪臻醇）成为核心驱动力。财务数据显示公司收入和利润实现超预期增长，毛利率和市占率持续改善，预计未来三年盈利能力将进一步提升。鉴于行业趋势和公司战略执行力，维持“买入”评级。主要风险点包括原材料价格波动、市场需求不及预期及新品推广效果。