核心内容概述
豪悦护理（605009.SH）近期发布三季报，2021年前三季度实现营收16.5亿元，同比下滑19.2%；归母净利2.3亿元，同比下滑53.7%。其中，第三季度营收5.6亿元，同比下滑13.9%，归母净利0.35亿元，同比下滑69.6%，业绩低于市场预期。公司当前股价为52.99元，对应PE为11.93倍，P/B为1.62倍。
主要观点
业绩承压原因
- 下游需求疲软：婴儿尿裤、卫生巾行业下半年消费需求疲软，叠加居民家庭去库存，导致公司营收承压。
- 原材料价格上涨：公司主要原料如SAP、无纺布等为石油衍生物，成本计提较高，进一步压缩毛销差。
- 期货投资亏损：9月以来，受限电影响，原材料价格再度上涨，同时公司计提了4842万元的期货投资亏损，对短期盈利能力形成影响。
中长期成长路径
- 优势品类驱动：公司在复合芯体纸尿裤和经期裤两大品类具备核心优势，未来有望保持超越行业成长性。
- 海外拓展加速：公司近期对泰国子公司进行增资，已有2条生产线开工，东南亚市场将成为新的增长点。
- 股份回购彰显信心：公司通过股份回购表明对未来发展的信心，有利于提升市场对其估值的期待。
关键信息
市场数据
- 总股本：1.59亿股
- 已上市流通A股：0.56亿股
- 总市值：84.22亿元
- 年内股价最高最低：158.51元 / 49.86元
- 沪深300指数：4960点
- 上证指数：3583点
财务表现（2019-2023E）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入（百万元） |
1,953 |
2,591 |
2,337 |
2,601 |
2,962 |
| 营业收入增长率 |
34.76% |
32.64% |
-9.81% |
11.29% |
13.88% |
| 归母净利润（百万元） |
315 |
602 |
288 |
417 |
474 |
| 归母净利润增长率 |
70.35% |
90.90% |
-52.14% |
44.73% |
13.67% |
| 摊薄每股收益（元） |
3.94 |
5.64 |
2.70 |
3.91 |
4.44 |
| 净利率 |
12.8% |
16.1% |
23.2% |
12.3% |
16.0% |
财务风险提示
- 下游客户集中度高：公司主要绑定宝洁、babycare等优质品牌，存在客户集中度过高的风险。
- 原材料价格波动：SAP、无纺布等原材料价格受石油衍生物影响，存在上涨风险。
- 市场竞争激烈：可能导致毛利率下滑。
- 限售股解禁：9月解禁1645万股，占总股本10.3%。
- 股东减持：温州甄泰、薛青锋计划减持占总股本4.05%的股份。
投资建议
- 评级调整：基于公司3Q业绩表现和原材料价格变动，下调2021-2023年EPS至2.7、3.9、4.4元。
- 当前评级：维持“买入”评级，预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
- PE估值：当前股价对应PE为11.93倍，低于历史水平，具备一定投资吸引力。
盈利预测与估值分析
盈利预测
- 2021E：净利润288亿元，净利率12.3%
- 2022E：净利润417亿元，净利率16.0%
- 2023E：净利润474亿元，净利率16.0%
投资建议评分
- 一周内：1份“买入”建议
- 一月内：2份“增持”建议
- 二月内：8份“增持”建议
- 三月内：9份“增持”建议
- 六月内：18份“买入”建议
最终评分：1.56，对应“增持”评级。
投资评级说明
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上
风险提示总结
- 客户集中度高：可能影响公司稳定性
- 原材料成本上涨：对盈利能力构成压力
- 市场竞争加剧：可能压缩毛利率
- 限售股解禁：可能影响股价表现
- 股东减持：可能带来市场压力
附录：财务比率分析
每股指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股收益 |
3.942 |
5.643 |
2.701 |
3.909 |
4.443 |
| 每股净资产 |
7.982 |
26.130 |
27.341 |
29.760 |
32.713 |
| 每股经营现金净流 |
5.226 |
7.525 |
2.195 |
3.372 |
3.717 |
回报率
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 净资产收益率 |
49.38% |
21.60% |
9.88% |
13.13% |
13.58% |
| 总资产收益率 |
25.14% |
17.78% |
7.64% |
10.11% |
10.86% |
| 投入资本收益率 |
39.35% |
20.57% |
10.20% |
11.50% |
12.46% |
增长率
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入增长率 |
34.76% |
32.64% |
-9.81% |
11.29% |
13.88% |
| EBIT增长率 |
63.93% |
80.38% |
-41.71% |
22.37% |
12.67% |
| 净利润增长率 |
70.35% |
90.90% |
-52.14% |
44.73% |
13.67% |
| 总资产增长率 |
36.63% |
170.02% |
11.29% |
9.48% |
5.77% |
资产管理能力
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 应收账款周转天数 |
15.5 |
10.4 |
17.0 |
17.0 |
17.0 |
| 存货周转天数 |
51.8 |
47.7 |
58.0 |
58.0 |
58.0 |
| 应付账款周转天数 |
55.0 |
49.8 |
55.0 |
57.0 |
60.0 |
| 固定资产周转天数 |
94.9 |
112.8 |
132.4 |
124.8 |
111.1 |
偿债能力
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 净负债/股东权益 |
10.24% |
-61.68% |
-47.68% |
-47.39% |
-49.16% |
| EBIT利息保障倍数 |
30.3 |
-589.6 |
-26.1 |
5,420.2 |
-126.1 |
| 资产负债率 |
49.08% |
17.68% |
22.61% |
23.06% |
20.04% |
总结
豪悦护理面临短期业绩承压，但凭借优势品类和海外拓展战略，中长期增长潜力显著。尽管当前PE较低，但公司通过股份回购和战略调整，展现了对未来发展信心。建议投资者关注其在核心品类和海外市场的布局，以及成本控制和期货业务调整带来的长期影响。
