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2018年5月15日 Flat Glass（6865 HK）首次覆盖报告总结

核心内容概览

本报告对Flat Glass（6865 HK）进行了首次覆盖，对其财务表现、行业前景、产能扩张及市场地位进行了分析，并给出了“买入”评级和目标价。

主要观点

• 公司地位：Flat Glass是全球领先的光伏玻璃制造商之一，2017年光伏玻璃收入占比达68.1%，总产能为4,490吨/日，其中光伏玻璃3,290吨/日，浮法玻璃1,200吨/日。
• 行业前景：中国及全球光伏玻璃需求预计将在未来几年持续增长，尤其受益于技术升级和政策支持。2020年有望实现平价上网，进一步刺激光伏玻璃市场。
• EPS预测：预计2018年每股收益（EPS）为0.28元（同比增长16.7%），2019年为0.38元（同比增长35.7%），2020年为0.44元（同比增长15.8%）。
• 目标价与估值：目标价为2.74港币，对应2018年8倍PE和1.1倍PB，当前股价仍有31%的上行空间。
• 产能扩张：公司计划在未来三年内分别在安徽和越南扩建产能，安徽新增3,000吨/日，越南新增2,000吨/日，以增强市场竞争力。

关键信息

财务数据（2016-2018E）

行业分析

• 光伏玻璃需求增长：随着中国光伏行业逐步实现平价上网，光伏玻璃需求将显著上升，预计2020年光伏电力市场将扩大2-3倍。
• 双玻组件需求：双玻组件因高效率和成本优势，预计未来几年将快速增长，2017年全球产量为3GW，中国为2GW。
• 全球光伏市场：2018年全球新增光伏装机容量预计为100GW，中国预计为45-50GW，但部分国家如美国、日本、欧洲市场将面临下滑。
• 技术进步：PERC技术、双玻组件、MWT技术等将推动光伏效率提升，降低LCOE，进一步刺激光伏玻璃需求。
• 政策支持：中国政府持续推动光伏产业效率提升，如2017年要求“领跑者”项目光伏组件转换效率不低于18.9%（单晶）和18%（多晶）。

市场结构与竞争格局

• 主要竞争对手：信义光能（968 HK）是全球最大的光伏玻璃制造商，其总产能为6,800吨/日，与Flat Glass合计占据中国光伏玻璃产能的约50%。
• 产能扩张计划：Flat Glass计划在安徽和越南建设新产能，安徽将新增3,000吨/日，越南将新增2,000吨/日，其中安徽第一期产能将于2018年6-7月投产，越南第一期产能预计于2019年上半年上线。
• 行业集中度：光伏玻璃行业进入门槛高，技术、资金和成本控制要求严格，预计Flat Glass将在未来几年维持行业领先地位。

股东结构

• 截至2017年底，董事长阮洪良及其一致行动人合计持股62.2%，其中阮洪良持股24.4%，江金华持股18.0%，阮泽云持股19.5%，赵晓飞持股0.3%。
• 其他主要股东包括天风和Paragon Resort Fund，分别持股4.3%和5.0%。

成本结构

• 主要原材料：硅砂和苏打粉占公司总成本的约25%，而包括包装材料和涂层液在内的其他原材料占比达45%-50%。
• 能源成本：占总成本的35%-40%，剩余约15%用于人工和折旧。
• 硅砂供应：公司已获得安徽滁州部分石英矿的开采权，以稳定硅砂供应和价格。

结论

Flat Glass凭借其在光伏玻璃领域的领先地位、持续的产能扩张和技术优势，有望在未来几年受益于中国及全球光伏行业的增长。公司当前股价具备31%的上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。