20160811-兴证国际证券-福莱特玻璃-06865.HK-盈利稳定_显著低估的光伏制造商_25页_2mb

福莱特玻璃（6865.HK）研究报告总结

核心内容

福莱特玻璃是全球第二大光伏玻璃生产商，主营业务包括光伏玻璃、浮法玻璃、家居玻璃和工程玻璃。公司于2015年11月26日在香港联交所上市，目前拥有2,290吨/日的光伏玻璃产能，并计划在2017年和2018年分别新增1,000吨/日和800吨/日的产能。公司产品广泛应用于光伏组件、建筑节能等领域，具有较高的市场竞争力和盈利能力。

主要观点

• 首次评级：首次给予买入评级，目标价为2.23港元，较现价1.63港元有约36.8%的上升空间。
• 行业地位：公司在全球和中国光伏玻璃市场均处于领先地位，2015年光伏玻璃销售收入占公司总收入的74%。
• 盈利能力：公司毛利率、经营利润率和净利润率分别为29.3%、20.5%和14.9%，盈利能力突出。
• 产能扩张：公司积极扩充光伏玻璃产能，以应对全球和中国光伏市场快速增长，预计2016-2018年光伏玻璃业务收入复合增速约24%。
• Low-E玻璃：公司正在建设Low-E玻璃生产线，预计工程玻璃业务收入将快速增长，未来三年复合增速超过30%。
• 成本优势：公司受益于天然气价格下降和越南工厂的低成本优势，进一步降低生产成本。

关键信息

市场数据

• 报告日期：2016年8月11日
• 收盘价：1.63港元
• 总股本：1,800百万股
• 流通股本：450百万股
• 总市值：2,934百万港元
• 流通市值：734百万港元
• 净资产：2,573百万元
• 总资产：4,688百万元
• 每股净资产：1.43元

投资要点

• 光伏玻璃业务：光伏玻璃占组件成本3-5%，是刚需配件，下游压价力度不大。
• Low-E玻璃业务：预计未来三年工程玻璃收入复合增速超过30%。
• 盈利能力：公司毛利率、经营利润率和净利润率稳步提升，2016-2018年PE预测分别为6.6、6、4.8倍。
• 估值分析：公司股价被显著低估，主要由于交易原因，未来有望获得合理估值。

风险提示

• 光伏玻璃产能扩充不及预期
• 市场竞争加剧导致产品价格下滑
• 全球光伏下游市场装机增速放缓

财务预测

产能与市场增长

• 全球光伏市场：2015年新增装机量约50GW，2016年预计新增装机量在60-68GW之间，同比增长10%以上。
• 中国光伏市场：2015年新增装机量15.13GW，预计2016年新增装机量将超过20GW。
• 光伏玻璃需求：随着全球光伏装机容量增长，所需光伏玻璃产能将快速提升，预计2018年全球光伏玻璃有效产能将超过19,634吨/日。

客户与市场结构

• 客户结构：公司与全球十大光伏组件商中的大多数有业务关系，包括英利、天合、晶科等，海外销售收入占比较高。
• Low-E玻璃：作为工程玻璃的重要组成部分，Low-E玻璃在建筑节能中应用广泛，预计未来需求将大幅增长。

成本与运营优势

• 成本结构：原材料和能源成本占销售成本的45%和35%。
• 天然气价格下降：公司受益于天然气价格调整，进一步降低生产成本。
• 越南工厂：越南工厂的建设将降低运输成本和劳动力成本，提高产品质量。

技术与研发能力

• 研发能力：公司拥有36项专利，研发团队超过200人，技术领先。
• 产品优势：镀膜液透光率高达94.5%，超白光伏压花玻璃自爆率仅为50ppm，远低于行业平均水平。

财务状况

• 资产负债率：公司成功上市后资产负债率下降至45%，预计未来将保持稳定。
• 现金流：预计2017年经营现金流接近10亿元人民币，投资性现金流主要来自新增产能。

估值与可比公司

结论

福莱特玻璃作为全球领先的光伏玻璃生产商，受益于全球和中国光伏市场快速增长，且具备显著的成本优势和良好的客户基础。公司通过产能扩张和产品创新，有望实现业绩的持续增长。当前股价被显著低估，未来有望获得合理估值，因此首次给予“买入”投资评级。