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冀东水泥 (000401) 投资评级上调至“买入”总结

核心内容

冀东水泥（000401）在2017年3月10日被上调至“买入”评级，主要基于区域景气度持续改善、价格上涨带来的盈利修复以及金隅与冀东合并带来的内生优化。

主要观点

• 区域景气度改善：京津冀一体化政策加速推进，交运项目率先获批，预计2017-2020年将产生7640万吨水泥需求，推动区域水泥价格稳步上行。
• 价格与盈利修复：华北地区供需双端改善，价格自9月上涨68元至343元，公司16年业绩大幅扭亏为盈，17年预计实现净利润18.74亿元，EPS为1.39元。
• 金隅冀东合并效应：合并后冀东熟料产能提升至1.08亿吨，成为京津冀地区水泥行业龙头，市场占有率提升至53%，并具备更强的协同提价能力。
• 成本控制与费用优化：合并后冀东管理费用率和财务费用率显著下降，预计全年财务利息支出减少1.8-2亿元，公司盈利能力和运营效率提升。
• 环保限产与供给收缩：2016年冬季错峰生产力度空前，预计减少0.28亿吨水泥产量，占华北地区16年产量的14.32%；中长期看，小厂出清将减少0.2亿吨供应，进一步优化行业格局。

关键信息

市场数据

• 收盘价：13.56元
• 一年内最高/最低：15.35/9.56元
• 市净率：1.9
• 流通A股市值：18268百万元
• 上证指数/深证成指：3216.75/10421.06

基础数据

• 每股净资产：7.01元
• 资产负债率：73.45%
• 总股本/流通A股：1348/1347百万
• 流通B股/H股：-/-

盈利预测与估值

• 2016年净利润：51百万元（EPS 0.04元），对应PE为339X
• 2017年净利润：1874百万元（EPS 1.39元），对应PE为10X
• 2018年净利润：2187百万元（EPS 1.62元），对应PE为8X
• 与重点跟踪公司对比：冀东水泥估值具备较强安全边际，优于海螺水泥、华新、万年青、祁连山等公司。

有别于大众的认识

1. 水泥行业自律协同提价：水泥行业盈利改善主要依赖自律协同和停窑限产，而非国家补贴，合并后冀东具备更强的提价能力。
2. 地产投资不悲观：尽管调控趋紧，但“因城施策”执行弹性较大，且一二线城市库存低位，大型房企仍具备拿地能力。
3. 成本中枢向下传导：华北地区基建支撑需求，供给端小厂出清和集中度提升将抵消煤炭价格上涨的影响。

股价表现催化剂

• 房地产投资超预期
• 京津冀一体化加速推进
• 错峰生产执行力度超预期

核心假设风险

• 房地产投资下滑
• 基建投资低预期
• 金隅冀东合并速度放缓

重要假设点

• 产能利用率：16年69%，17年70%，18年72%
• 销量：16年0.69亿吨，17年1.06亿吨，18年1.12亿吨
• 吨售价：16年205元，17年264元，18年267元
• 吨成本：16年146元，17年179元，18年179元

估值与投资评级

冀东水泥作为华北地区龙头，受益于区域供需改善，估值具备较强安全边际。公司盈利预测显示，未来两年业绩持续改善，因此上调投资评级至“买入”。

图表与数据来源

• 图1：冀东水泥和金隅股份资产重组进程
• 图2：冀东三费率处于行业内高位
• 图3：2015年金隅费用控制优于冀东
• 图4：冀东负债拨备比率逐年走低
• 图5：水泥生产中固废处置流程
• 图6：一二三线城市地产销售趋缓
• 图7：京津冀地区投资增速趋缓
• 图8：地产库存增速创5年新低
• 图9：基建投资占总投资额比重
• 图10：销售面积和地产开发投资相关性弱化
• 图11：固定资产、地产增速
• 图12：新增熟料产量
• 图13：华北市场集中度明显低于国内其他地区
• 图14：2500t/d以下的生产线数量占比
• 图15：华北地区水泥价格下行
• 图16：华北地区水泥行业吨毛利&吨净利
• 图17：限电政策导致10年下半年大幅涨价
• 图18：10年下半年浙江和安徽吨净利大幅提高
• 图19：水泥超额收益与行业盈利的关系分析
• 图20：库存低位，价格处于上升周期
• 图21：产能利用率，华北低于华东中南
• 图22：合并后新冀东在京津冀地区产能占比达51%
• 图23：合并后新冀东占据京津冀地区50%生产线
• 图24：水泥生产简化流程
• 图25：华北地区水泥粉磨比高于全国平均水平
• 图26：华北地区淘汰小厂/粉磨站
• 图27：供需双端改善，支撑价格维稳高位
• 图28：华北地区水泥价格10月大涨
• 图29：冀东水泥历史PE
• 图30：冀东水泥历史PB

表格与数据汇总

• 表1：收购金隅水泥标的和冀东水泥财务比率对比
• 表2：金隅和冀东的主体评级对比
• 表3：金隅股份旗下31家标的公司15年生产情况
• 表4：冀东发展集团3家标的公司15年生产情况
• 表5：“京津冀一体化”中基建相关政策汇总
• 表6：铁路、公路、机场重点投资项目和金额
• 表7：近期大气治理停窑限产环保政策
• 表8：华北地区及周边省市错峰生产时间规划
• 表9：京津冀地区无新增产能计划
• 表10：16年京津冀地区大幅价格波动情况汇总
• 表11：2016-2018年冀东销量预测
• 表12：2016-2018年关键假设表
• 表13：水泥重点跟踪公司估值表

结论

冀东水泥受益于京津冀一体化政策、环保限产、供给收缩以及金隅冀东合并带来的协同效应，预计未来两年盈利将持续改善。公司估值具备较强安全边际，上调投资评级至“买入”。