20250509-国金证券-雅迪控股-01585.HK-两轮龙头重整启航_中高端_出海共振前行_29页_3mb

雅迪控股深度研究报告摘要

行业格局与投资逻辑
国内两轮车行业在“国补+新国标”政策推动下进入成长期，头部企业市场份额提升为竞争核心。预计2025年行业销量将恢复增长，雅迪、爱玛等龙头企业凭借高性价比产品、成本优势及渠道效率加速份额扩张，而CR10外的长尾企业面临份额萎缩压力。行业向高端化、智能化升级，雅迪通过三电系统（电池、电机、电控）迭代与智能化功能突破，巩固技术领先优势。

核心产品力布局

1. 三电系统：
   • 电池：引入钠电技术，推出极钠1号、G25等系列，具备高安全性、长续航、低温适应性及快充能力（15分钟充至80%）。
   • 电机：TTFAR全能电机采用高效硅钢片与紫铜线设计，效率达94.2%，扭矩115N·m，提升动力与续航。
   • 电控：搭载BMS管理系统与能量回收控制器，实现精准电量监测与边骑边充功能。
2. 智能化进展：
   • 在3000-4000元价格带，雅迪智能化功能（如TCS防滑、HDC陡坡缓降）优于传统车企，Smart科技助力产品升级。
   • 线上布局加速，2024年3000-4000元及4000-5000元产品销额占比分别增长152%和225%，腰部价格带仍有空间。

渠道与市场策略

• 国内渠道：终端网点超4万家，通过多系列（冠能、摩登、飞越）推新覆盖细分市场。2023年分销商数量年复合增速达1340%，门店数量2023年达4万+，2024年加速拓店。
• 海外扩张：越南北江工厂投产，印尼工厂建设启动，2024年出口100国，海外产能占比提升。出口量2024年达2227万辆（+46%），东南亚市场占比持续扩大。

分红与盈利预测

• 分红能力：2023-2024年股利支付率分别为51%和102%，优秀现金流支撑稳定分红。
• 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为3014亿、3416亿、3909亿，增速分别为+137%、+13%、+14%。采用相对估值法，2025年目标PE 20倍，对应港元目标价205元，首次覆盖“买入”评级。

风险提示

• 以旧换新政策刺激不足，终端替换需求可能弱于预期；
• 行业竞争加剧，价格战风险；
• 原材料价格波动影响成本与盈利。

关键财务指标

• 2023-2024年收入分别为347.63亿、282.36亿，2025年预测382.96亿（+35.6%）；
• 毛利率18.2%-18.3%，研发费用率持续增长；
• 应收账款周转率、存货周转率较高，体现强运营能力。

出海与技术储备

• 海外建厂提升产能效率，印尼工厂规划年产能300万辆，强化国际市场份额；
• 钠电技术储备为后续产品迭代与海外电摩布局奠定基础，2024年试点钠电换电模式。

行业趋势与政策影响

• 新国标强化安全与实用性，淘汰中小厂商，头部企业均价提升；
• 以旧换新政策推动行业集中度上升，雅迪依托合规产品与高端布局受益。

总结
雅迪通过三电技术突破、智能化升级与海外扩张，巩固行业龙头地位。政策驱动下，2025年行业复苏预期明确，公司产品力与渠道优势或推动量价齐升。短期受国标过渡影响盈利承压，中长期依托钠电与国际化成长曲线，盈利预测显示较高增长潜力。