证券行业：场外期权业务的实质，盈利模式，利润空间和对券商的意义-20180119-天风证券-11页-1mb

场外期权业务总结

核心内容概述

场外期权业务是证券行业中一项重要的衍生品业务，其核心在于满足交易主体的风险对冲需求。该业务通过复制和合成的方式设计收益结构，以实现对冲目的。券商通过收取期权费并进行delta对冲操作，赚取期权费与对冲成本之间的差额。由于个股期权的波动率较高，其利润率通常高于股指期权。场外期权业务对券商具有长期稳定的盈利潜力，尤其对于行业龙头券商而言，其报价优势和对冲能力使其在该业务中占据主导地位。

主要观点

• 需求驱动：场外期权的主要需求来源于风险对冲，包括结构性理财对冲、锁定买卖股票价格、防止股票质押业务穿透质押比例等。
• 实质与结构：场外期权通过复制和合成基本期权（如欧式看涨、看跌和数码期权）来满足个性化对冲需求，非标准化特性使其具有广泛的应用空间。
• 盈利模式：场外期权的利润来源于期权费与对冲成本之间的差异，核心因素为标的波动率。个股期权因波动率较高，盈利空间更大。
• 行业优势：龙头券商具备更强的对冲能力和报价优势，能够通过delta对冲控制敞口风险，并利用定价波动率与实际波动率的差异获取稳定收益。
• 头部效应：行业集中度高，前五名券商占据80%以上的市场份额，中信、中金、国信等券商表现尤为突出。
• 利润空间：2017年场外期权业务预计为行业带来33-58亿元的净利润，其中中信证券预计贡献约10亿元，占其全年净利润的7%。

关键信息

1. 风险对冲需求实例

• 实例1：结构性理财对冲
  商业银行发行结构性理财产品，挂钩沪深300指数，设定不同收益区间，需通过场外期权对冲收益风险。

• 实例2：锁定买卖股票价格
  交易对手方可通过卖出看跌期权锁定股票买入价格，券商在股价下跌时行权，以执行价买入股票并赚取期权费。

• 实例3：股票质押对冲
  商业银行为防止质押资产跌破质押线，买入熊市价差期权，以期权费为代价获取保全权利。

2. 场外期权的实质

• 场外期权通过复制和合成基本期权（欧式看涨、看跌、数码期权）来满足个性化风险对冲需求。
• 大部分场外期权可通过解析解定价，少数复杂结构使用蒙特卡洛模拟进行数值解。

3. 券商利润来源

• 收入端：收取期权费。
• 成本端：通过delta对冲操作产生的对冲成本。
• 利润差异：主要来源于定价波动率与实际波动率之间的差异，个股期权因波动率高，利润空间更大。

4. 券商业务优势

• 龙头券商具备完整的对冲工具（个股、股指期货等），能够灵活复制期权结构。
• 通过自然对冲和合成操作降低对冲成本，提高利润。
• 龙头券商聚集更多交易对手方，形成更强的市场影响力和议价能力。

5. 2017年行业格局与利润预测

• 名义本金增长：2017年10月末存量名义本金为2293亿元，每月新增名义本金在2200-3300亿元之间，8月份单月新增最多，达983亿元。
• 交易笔数增长：2017年前10个月交易笔数增长显著，9月份新增交易笔数达2555笔。
• 交易对手方：以私募、银行和期货公司为主，其中私募和银行占比最高。
• 交易标的：个股期权费占比高（除5月外，均超过70%），股指期权名义本金占比约50%。
• 行业利润：预计2017年行业净利润为33-58亿元，其中中信证券贡献约10亿元，占其全年净利润的7%。

重点标的推荐

风险提示

• 市场大幅波动可能影响期权对冲效果和利润空间。
• 监管政策严厉程度可能超出预期，对业务发展造成限制。

图表目录摘要

• 图1：鲨鱼鳍期权收益结构
• 图2：高息票据收益结构
• 图3：熊市价差期权收益结构
• 图4：欧式看涨、看跌、数码期权收益结构
• 图5：奇异期权的分解
• 图6：2017年前10月名义本金数据
• 图7：2017年前10月交易笔数统计
• 图8：交易对手方占比
• 图9：期权费标的占比
• 图10：名义本金标的占比

行业走势与相关报告

• 行业走势：2017年以来，场外期权市场稳步发展，成为多层次资本市场的重要组成部分。
• 相关报告：
  1. 《证券-行业点评：股票质押新规落地，利好A类券商》（2018-01-16）
  2. 《证券-行业点评：业绩分化，A+H券商兑现收益》（2018-01-11）
  3. 《证券-行业点评：整顿券商债券业务，旨在规范透明》（2018-01-05）

结论

场外期权业务是证券行业的重要组成部分，其发展受到风险对冲需求的驱动。券商通过灵活的对冲策略和定价能力获取稳定利润，行业集中度高，头部券商具有明显优势。随着市场的发展和监管的逐步完善，场外期权业务有望持续增长，为券商带来可观的利润增厚。