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个股期权业务的机理及风险分析总结

核心内容

个股期权是一种金融衍生工具，允许投资者在未来以约定价格买卖特定数量资产的权利。该业务历史悠久，最早可追溯至17世纪荷兰郁金香交易，但我国个股期权尚处于起步阶段，主要在场外市场交易。

主要观点

1. 运作机制

   • 个股期权业务分为交易准备、交易结算、展业和到期结算四个阶段。
   • 投资者可通过期权锁定风险并获得高杠杆收益，若股价上涨，收益为现价与行权价的差额；若下跌，仅损失期权费。
   • 券商收取期权费，但需承担交易融资成本，对冲频率越高，对冲效果越好，但佣金费用支出也越高。
   • 在IFRS9准则下，股价大幅震荡可能放大券商的风险敞口。

2. 业务壁垒与短期发展瓶颈

   • 业务发展依赖顶尖的机构客户基础、人才储备、交易策略、资本金和风控能力。
   • 中信和中金凭借领先优势在该领域占据主导地位。
   • 业务短期发展受限于券商资本金和风险管理能力，以及市场容量不足。

3. 风险因素

   • 信用违约风险：部分做市商资质不足，存在“黑平台”和“黑中介”。
   • 市场波动风险：期权会放大市场波动性，如LTCM因对冲策略失当在市场下挫时濒临破产。
   • 政策风险：监管趋严，散户参与受限，违规展业行为可能被逐步规范。

关键信息

• 个股期权的费率：通常在5%-30%之间，远高于股指期权。
• 业务规模：2017年场外衍生品规模增长显著，其中期权业务名义本金达4498亿元，占比提升。
• 利润预测：2018年全行业个股期权利润预计为49-113亿元，利润贡献约3%-8%。
• 风险对冲：券商通过Delta对冲策略来对冲风险，但需面对Gamma和Vega风险。
• 监管政策：自2015年以来，监管逐步收紧，禁止散户参与场外期权，清理违规行为。

推荐标的

• 中信证券：资本金实力强，机构客户基础牢固，IT实力和人才储备突出，具有业务先发优势。
• 中金公司：同样具备较强的业务能力，值得关注。

风险提示

• 信用违约风险
• 市场大幅波动风险
• 政策风险

行业分析

• 趋势：随着佣金率下降，券商正向交易投行转型，衍生品做市业务成为主要收入来源。
• 马太效应：行业集中度提升，龙头券商更受益。
• 监管环境：场外期权业务需合规发展，监管逐步从严。

图表说明

• 图1：我国期权产品体系
• 图2：海外期权业务发展历史
• 图3：典型场外个股期权业务运作流程
• 图4：个股期权费率平均为股指期权费率的20倍
• 图5：2017年下半年场外衍生品业务新增名义本金明显高于上半年
• 图6：每月新增个股期权规模与北向资金总成交额相关性强
• 图7：每月新增个股期权规模和占比提升
• 图8：场外衍生品业务市场高度集中
• 图9：场外期权业务的对手方主要为银行、私募和期货公司
• 图10：2017年中信证券和中金公司场外衍生品业务新增名义本金
• 图11：高盛集团以做市业务为核心
• 图12：2016年和2017Q3高盛各场外业务名义本金
• 图13：LTCM的基金净值曾在数月时间内下降90%
• 图14：券商通过期权业务违规替股东减持

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分析师信息

• 赵湘怀：分析师，SAC执业证书编号：S1450515060004，联系方式：zhaoxh3@essence.com.cn，电话：021-35082987
• 贺明之：分析师，SAC执业证书编号：S1450517060001，联系方式：hemz@essence.com.cn，电话：021-35082968
• 蒋中煜：报告联系人，联系方式：jiangzy@essence.com.cn，电话：021-35082609

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