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超配维持：港股中资券商前景分析

核心内容概述

本报告由分析师张毅于2018年1月19日发布，对港股中资券商在2018年的前景进行分析，并给出超配评级。报告指出，券商行业将从传统的经纪业务向资本中介业务和投行业务转型，整体估值处于历史低位，具备投资价值。

主要观点

市场表现与业务增长

• A股市场日均交易量从2016年的5160亿元人民币下降至2017年的4569亿元人民币，但沪深300指数在2017年底达到4031点，创历史新高。
• 融资融券余额在2017年底达到10260亿元人民币，同比增长9.3%，占A股总市值的2.3%。
• 2017年IPO融资额为2301亿元人民币，同比增长53.8%，再融资规模则下降24.9%。
• 债券融资额同比下降56.2%至14753亿元人民币，预计2018年上半年利率仍将上行，债券融资仍将偏弱。

资本中介业务增长

• 资本中介业务（包括融资融券和股权质押）在2017年上半年实现显著增长，占收入比例从2016年的32.1%上升至44.3%。
• 自营业务收入在2017上半年和前三个季度分别增长47%和19%，而经纪业务收入则下降8%。
• 市场波动对自营业务影响减弱，未来将保持稳定增长。

投行业务回暖

• 由于再融资监管趋严和IPO审批加快，2017年IPO融资规模显著上升，再融资规模下降。
• 2017年底再融资监管有所缓解，预计2018年将有所回升。

资产管理业务调整

• 2017年11月发布的资管新规将限制券商的通道业务和资金池业务，预计对整体收入影响有限。
• 新规将促使券商转向主动管理型业务，提升管理费收入。

关键信息

估值与投资建议

• 券商板块当前平均估值为1.0倍2018年PB，为六年来最低。
• 报告维持超配评级，推荐关注具有吸引力估值的券商如中国银河（6881:HK），以及行业龙头如海通证券（6837:HK）和广发证券（1776:HK）。

业务结构变化

• 券商将减少对传统经纪业务的依赖，增强投行业务和资本中介业务的比重。
• 自营业务和资本中介业务将成为主要增长点。

会计标准变化

• IFRS 9的实施促使A-H双上市券商提前确认权益投资收益，影响其2017年第四季度的利润。
• 部分券商如 CITIC Securities 在2017年10月实现了显著的收益确认，增强了投资收入。

业务结构分析

券商收入结构变化

• 2017年1H17，经纪业务收入占比从50%降至27%，而投资收入占比上升至35.1%。
• 融资融券业务和股权质押业务增长显著，推动资本中介业务占比提升。

资产管理业务调整

• 通道业务和资金池业务收入仅占行业收入的1.0%和1.4%，新规对其影响有限。
• 主动管理型业务将推动更稳定的管理费收入。

估值分析

估值趋势

• 券商板块当前平均PB为1.0倍，处于历史低位。
• 2018年预计PB将进一步下降，但投资银行和资本中介业务的增长将支撑估值回升。

具体券商估值

• 海通证券（6837:HK）：预计2018年PB为0.99倍，PE为11.34倍。
• 中国银河（6881:HK）：预计2018年PB为0.83倍，PE为8.98倍。
• 广发证券（1776:HK）：预计2018年PB为1.10倍，PE为9.74倍。

总结

报告认为，券商行业在2018年将经历价值重估，主要得益于市场情绪回升、业务结构优化以及监管政策的落地。资本中介业务和投行业务的增长将成为主要驱动力，而传统经纪业务的占比将下降。同时，会计标准的变化将影响部分券商的收益确认，但整体上不会对行业基本面造成重大影响。报告建议投资者关注估值较低且具备增长潜力的券商，如中国银河、海通证券和广发证券。