20180119-天风证券-证券行业专题研究_场外期权业务的实质_盈利模式_利润空间和对券商的意义_11页_607kb

场外期权业务总结

核心内容

场外期权业务是证券行业的重要组成部分，其核心在于满足交易主体的风险对冲需求。该业务通过复制和合成的方式实现，具有较高的灵活性和广泛的应用空间。场外期权的盈利模式主要依赖于期权费与对冲成本之间的差异，且利润空间与标的波动率密切相关。

主要观点

• 需求驱动：场外期权的需求主要来源于风险对冲，具体表现为：

  • 商业银行结构性理财产品的对冲需求；
  • 交易主体锁定买卖股票价格的需求（如高息票据）；
  • 银行防止股票质押业务穿透质押比例的对冲需求。

• 实质与模式：场外期权的本质是通过复制和合成基本期权（如欧式看涨、看跌和数码期权）来满足个性化风险对冲需求。大部分场外期权可以通过这三种模式进行定价，只有少数复杂结构需使用MONTE CARLO模拟进行数值解。

• 盈利来源：券商在场外期权业务中通过收取期权费并进行delta对冲来获取利润。盈利核心在于定价波动率与实际波动率的差异，个股期权的利润率高于股指期权。

• 对券商的意义：

  • 龙头券商具备更强的对冲能力和报价优势；
  • 场外期权为券商提供了稳定的非趋势性盈利模式；
  • 头部效应有助于聚集交易对手方，降低对冲成本，提升利润空间。

关键信息

行业发展情况（2017年）

• 名义本金：截至2017年10月末，场外期权存量名义本金为2293亿元，全年每月存量在2200-3300亿元之间波动。
• 新增名义本金：2017年每月新增名义本金增长显著，8月份单月新增达到983亿元。
• 交易笔数：前10个月累计新增交易笔数达12269笔，6月至10月单月新增笔数均超过1000笔，9月份达到2555笔。
• 交易对手方：以私募、银行和期货公司为主，10月份新增名义本金中，私募占比29.3%，银行占比29.19%，期货公司占比17.1%。
• 交易标的：个股期权费用占比高达70%以上，而股指和个股名义本金占比相近，分别为50.07%和33.34%。

行业格局

• 头部券商表现突出：中信、中金和国信在每月新增名义本金排名中均位列前五，其中中信和中金的累计新增名义本金分别达到815亿和1142亿元。
• 市场集中度高：行业前五位市场集中度超过80%。
• 利润预测：预计2017年场外期权行业净利润在33-58亿元之间，其中中信证券的该项业务净利润约为10亿元，占其全年净利润的7%。

重点标的推荐

风险提示

• 市场大幅波动可能影响场外期权的对冲效果；
• 监管政策的严厉程度可能对业务发展产生影响。

投资评级

• 行业评级：中性（维持评级）

行业走势图

盈利测算

• 个股场外期权利润预测（单位：亿元）：

• 股指场外期权利润预测（单位：亿元）：

结论

场外期权业务具有较大的发展潜力，其盈利模式稳定且与市场波动率密切相关。龙头券商在该业务中具有明显优势，不仅具备更强的对冲能力，还能通过聚集交易对手方和优化对冲策略来提升利润空间。2017年该业务已为行业带来显著的利润增厚效应，预计全年净利润在33-58亿元之间，对中信证券等龙头券商的利润表影响较大。