深度报告-20260706-国信证券-西部矿业-601168.SH-坐拥国内优质铜矿山_开启新一轮扩张周期_24页_663kb

西部矿业（601168.SH）深度报告总结

公司概况

西部矿业股份有限公司是青海省属国有控股的大型有色金属矿业上市公司，主营有色金属、黑色金属采选冶及盐湖化工等业务。公司由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，2007年在上海证券交易所上市。截至2026年4月，公司控股股东西部矿业集团有限公司持股比例为32%。

核心业务与资源结构

矿山板块

• 玉龙铜矿：公司主要盈利来源，2025年生产铜16.4万吨，副产钼4051吨，2026年底将完成三期建设，产能提升至3000万吨/年，2028年预计投产四期1500万吨/年选厂。
• 获各琦铜矿：100%控股，2025年生产铜12.372万吨，锌24.928万吨，铅18.789万吨，副产金、银等，是公司稳定盈利来源。
• 锡铁山铅锌矿：公司起家矿山，2025年生产锌7.1万吨，铅3.4万吨，副产金、银。
• 呷村银多金属矿：公司持有76%股权，2025年生产锌1.5万吨，铅0.86万吨，副产银。
• 会东大梁铅锌矿：100%控股，2025年生产锌1.7万吨，铅0.86万吨。
• 茶亭铜矿：新发现大型斑岩型铜金矿床，2026年完成勘探，预计2029年下半年投产，未来5年铜矿产量有望增长140%。

冶炼板块

• 拥有35万吨铜冶炼、20万吨锌冶炼、20万吨铅冶炼产能，副产硫酸80万吨/年。
• 2024年和2025年冶炼板块亏损，但2025年下半年基本扭亏，预计2026年盈利改善。
• 公司未来不再扩张冶炼产能，以提质增效和综合回收为主。

其他业务

• 铁矿：4座铁矿，资源总量达2.78亿吨，2025年产量140万吨，双利铁矿2026年一季度试生产。
• 锂资源：持有东台锂资源公司27%股权，拥有盐湖锂资源，当前2万吨电池级碳酸锂产能，具备扩张至3万吨条件。
• 贸易与金融：贸易业务体量稳定，金融服务业务占比较小。

营收与利润结构

• 铜类产品：营业收入占比70%，毛利润占比60%，2025年营收116.5亿元，净利润59.9亿元，净利率51%。
• 铅锌产品：稳定盈利板块，2025年营收36.4亿元，净利润36.2亿元。
• 其他产品：包括钼、银、硫酸等副产品，贡献较少。

未来增长与扩张

• 玉龙铜矿三期：2026年底建成投产，铜产量提升至30万吨/年。
• 玉龙铜矿四期：预计2028年投产，无需新建尾矿库，可快速推进。
• 茶亭铜矿：预计2029年下半年投产，未来5年公司铜矿产量有望达42万吨，权益量25万吨，比2025年增长140%。
• 其他矿山：公司资源储备丰富，拥有多个优质矿山，资源量总计达数亿吨。

盈利预测与估值

• 假设条件：2026-2028年铜价103000元/吨，锌价24500元/吨。
• 盈利预测：
  • 2026年营收730亿元，归母净利润67.8亿元，同比增速86.1%。
  • 2027年营收771亿元，归母净利润75.9亿元，同比增速11.9%。
  • 2028年营收794亿元，归母净利润84.1亿元，同比增速10.9%。
• 估值：
  • 2026年给予12-15倍PE估值，合理估值区间为34.2-42.8元，对应市值815-1019亿元，相较当前市值有17%-46%的溢价空间。
  • 绝对估值法得出合理估值为45.8元，对应市值约920-1019亿元。

风险提示

• 大宗商品价格波动：铜、锌、硫酸等价格波动可能影响公司盈利。
• 项目建设风险：玉龙铜矿三期、四期及茶亭铜矿建设进度低于预期可能影响产量和利润。
• 估值假设风险：盈利预测基于多项假设，若实际与假设偏差较大，可能影响估值准确性。
• 行业竞争与政策风险：行业周期性较强，政策变化可能影响公司经营。

可比公司分析

• 紫金矿业：国内核心标的，资源丰富，盈利增长稳定。
• 洛阳钼业：全球最大钴生产商，铜产能76-82万吨。
• 铜陵有色：国内铜冶炼产能第二，区位优势明显。
• 江西铜业：国内最大铜生产基地，拥有德兴铜矿等。
• 驰宏锌锗：国内资源自给率高，冶炼规模最大。

总结

西部矿业是一家以铜、铅、锌为核心的多金属、全产业链金属生产企业，资源储备丰富，矿山布局国内，扩张项目风险较低。公司未来5年铜矿产量有望增长140%，盈利主要来自玉龙铜矿，冶炼板块已基本扭亏，未来以提质增效为主。估值方面，基于2026年12-15倍PE，合理估值区间为34.2-42.8元，对应市值815-1019亿元，相较当前市值存在17%-46%的溢价空间。公司具有较高的成长性和稳定性，维持“优于大市”评级。