20171024-申万宏源-卫星石化-002648.SZ-扩张石化产业链_重塑丙烯酸行业龙头格局_34页_2mb

卫星石化（002648）投资分析总结

核心内容概述

卫星石化是国内丙烯酸行业的龙头企业，具备完整的碳三产业链布局，包括丙烷脱氢、丙烯、聚丙烯、丙烯酸及酯、高分子乳液、SAP等。公司近年来业绩增长显著，2017年上半年营收达40.36亿元，同比增长84.68%，归母净利润达4.84亿元，远超2016年全年利润。随着新产能的逐步释放，公司有望在未来三年实现业绩的持续增长。

主要观点

• 产业链布局：公司构建了完整的碳三产业链，涵盖上游丙烷脱氢与下游高附加值产品，增强了抗风险能力与盈利能力。
• 产能扩张：公司计划在2018年完成新增6万吨SAP和36万吨丙烯酸及酯产能的建设，未来有望成为国内丙烯酸行业龙头。
• 乙烷裂解项目：公司与连云港政府签订乙烷裂解乙烯项目框架协议，预计投入300多亿元，有助于构建完整的烯烃产业链，提升市场竞争力。
• 盈利预测：预计2017-2019年公司归母净利润分别为10.79亿元、13.47亿元、19.53亿元，对应EPS分别为1.01、1.27、1.84元/股，PE估值分别为15X、12X和8X，较行业PE有17%的上涨空间。
• 行业复苏：随着环保政策趋严与落后产能的逐步退出，丙烯酸行业盈利性有望改善，公司作为规模化产能代表将优先受益。

关键信息

市场数据

• 收盘价：15.2元
• 一年内最高/最低：18.98/10.51元
• 市净率：3.2
• 息率：0.76%
• 流通A股市值：12160百万元
• 上证指数/深证成指：3380.70/11306.31

基础数据

• 每股净资产：4.69元
• 资产负债率：54.19%
• 总股本/流通A股：1064/800百万
• 流通B股/H股：-/-

产能与产品结构

• 丙烯：45万吨（2017年），预计2018年增至90万吨
• 丙烯酸及酯：48万吨（2017年），计划2019年增至84万吨
• SAP：9万吨（2017年），计划2018年新增6万吨
• 高分子乳液：21万吨
• 有机颜料中间体：2.1万吨
• 聚丙烯：30万吨（2017年）

丙烯酸行业现状

• 全球丙烯酸产能：781万吨（2016年）
• 中国丙烯酸产能：约340万吨
• 行业开工率：17年上半年为约50%，但随着产能退出，已有所回升
• 丙烯酸下游需求增长：压敏胶、涂料油漆、卫生用品等，年复合增速达10%-15%
• 丙烯酸与丙烯价差：在行业低谷时较低，但随着行业复苏，有望修复

投资建议

• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级
• 估值：2018年行业PE为14X，公司当前PE为12X，有17%的上涨空间
• 催化剂：丙烯酸价格持续上涨、原油与煤炭价格上升、油头与煤头烯烃竞争力下降

风险提示

• 产能扩张风险：36万吨丙烯酸及酯产能投产进度低于预期
• 产能复产风险：丙烯酸长期关停产能可能复产，影响市场供需平衡

关键假设点

1. 烯烃产品长期需求向好
2. 6万吨SAP产能及新增36万吨丙烯酸及酯产能于2018年投产

有别于大众的认识

• 乙烷出口预期：美国乙烷出口将因经济性提升而增加，公司有望从中受益
• 行业供需再平衡：公司产能扩张将有效缓解行业供需失衡，提升议价能力
• 盈利结构优化：公司通过上下游拓展，提升整体盈利能力，特别是SAP等高附加值产品

行业对比

• 异立化工：业务集中于丙烯酸及酯，受价格波动影响较大
• 日本触媒：提前调整业务结构，减少丙烯酸依赖，提高SAP等高附加值产品销售
• 卫星石化：通过产业链整合与成本控制，实现盈利稳定增长

附录与图表说明

• 图1-3：展示公司发展历史、股权结构及营收变化
• 图4-10：分析丙烷与油价走势、乙烷库存、丙烯酸与丙烯价差等
• 表1-15：详细列出公司业绩弹性测算、产能分布、PE估值、SAP产能等数据

总结

卫星石化凭借完整的碳三产业链布局、高效的产能扩张策略及下游产品结构的优化，展现出强劲的盈利能力与增长潜力。随着丙烯酸行业供需格局的改善及公司新产能的释放，其市场地位有望进一步巩固，未来发展前景良好。在当前市场环境下，公司具备一定的估值提升空间，建议投资者关注其后续产能释放与行业复苏带来的投资机会。