高速公路行业：价值洼地再挖掘，高速公路全行业扫描-20230912-兴业证券-77页_4mb

高速公路行业分析报告总结

核心内容

行业概况

• 高速公路行业已进入成熟平稳期，未来国家高速公路建设步伐将放缓。
• 行业收入主要由通行费构成，受车流量驱动，价格弹性小。
• 成本主要为折旧摊销和养护费用，其中折旧摊销占比约六成，受区域单公里造价影响较大。

运营情况

• 2023年以来，高速公路交通量恢复明显，尤其是客运回暖，货运虽有韧性但受经济增速影响有所下降。
• 客运受疫情影响波动更大，而货运在疫情中表现更稳定。

行业挑战

• 特许经营期限：收费期限到期后需终止收费，影响企业可持续经营。
• 再投资回报率下降：IRR从10%以上降至5-6%，影响企业扩张能力。
• 政策变化：现行《收费公路管理条例》存在制度设计不足，未来有望修订，优化收费期限与标准。

主要观点

• 高速公路板块具有“低估值、高分红”的特点，是下行行情中防御性较强的资产。
• 高速公路企业普遍采用高分红策略，其股息收益与资本利得共同构成股票收益。
• 高速公路板块在近十年中表现出色，高股息标的累计收益率达203.86%，其中资本利得和股息收益各占约一半。
• 高股息标的在市场下跌期间表现优于大盘，具有明显的防御性。

关键信息

• 股息收益：过去十年高速公路板块高股息标的股息收益复合年化收益率为6.71%，贡献综合收益约一半。
• 资本利得：资本利得复合年化收益率为7.82%，贡献综合收益约一半。
• 综合年化收益率：过去十年高速公路板块高股息标的综合年化收益率为11.76%。
• 股息收益率：2023年YTD高速公路板块高股息标的股息收益率在5%-8%之间，如皖通高速（7.5%）、山东高速（7.0%）、宁沪高速（5.6%）、粤高速A（5.5%）、招商公路（5.3%）。
• 估值修复机会：在国企改革和“中特估”政策背景下，高速公路板块存在估值修复空间。
• DCF测算：多家公司当前市值与内在价值存在差距，如五洲交通（107%）、山东高速（57%）、福建高速（41%）等。

投资策略

• 关注高股息标的：建议关注皖通高速、粤高速A、宁沪高速、招商公路等公司。
• 估值与分红驱动：保持主业增长的同时提升分红率是提升估值的有效方式。
• 政策催化：国企改革政策将带来板块上涨机会。
• 长期持有价值：高股息标的在长期持有中具有稳定收益，股息收益贡献综合收益的一半。

风险提示

• 经济发展失速：可能影响车流量及整体收入。
• 行业政策变动：可能对收费标准与收费期限产生影响。
• 股息政策变动：可能影响企业分红稳定性。

个股表现

• 宁沪高速：2005-2019年归母净利润CAGR达13.7%，每股分红CAGR达8.6%，股价累计涨幅达273.3%。
• 粤高速A：2013-2018年归母净利润CAGR达67.3%，分红率提升至70%，股价累计涨幅达204.2%。
• 招商公路：2018-2022年归母净利润CAGR达7.2%，分红比例稳定，股价表现稳健。
• 山东高速：2015-2022年归母净利润CAGR达-0.2%，但其高分红政策提升了估值。

政策影响

• 《收费公路管理条例》有望修订，可能延长收费期限，提升社会资本吸引力。
• 新《条例》将建立养护管理收费制度，优化收费标准动态评估机制。
• 国企改革背景下，高速公路板块迎来估值重塑机会。

图表与数据

• 图1：1988-2022年全国高速公路里程及增速。
• 图2：高速公路企业盈利模式。
• 图3：中国收费公路成本支出情况。
• 图4：中国收费公路收支平衡结果。
• 图5：全国高速公路通行费收入。
• 图6-图10：各公司营业成本构成、交通量趋势、客货车占比等。
• 图11：路产类上市公司提升分红率历程。
• 图12-图17：高速公路板块收益拆分、个股表现等。
• 表1-表5：省级交投负债率、再投项目、盈利与估值情况等。

结论

高速公路行业虽面临特许经营期限与再投资回报率下降的挑战，但其“低估值、高分红”特性使其在下行行情中具备较强的防御性与超额收益潜力。随着政策优化与国企改革推进，行业估值有望修复，成为配置良机。