20260223-国盛证券有限责任公司-高速公路2026年投资策略_高股息再入配置区间_静待政策催化_26页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 高速公路2026年投资策略：高股息再入配置区间，静待政策催化 分析师：罗月江 执业证书编号：S0680525030001 邮箱：luoyuejiang@gszq.com 分析师：姚云川 执业证书编号：S0680525120003 邮箱：yaoyunchuan@gszq.com 分析师：杨振华 执业证书编号：S0680525040001 邮箱：yangzhenhua@gszq.com 研究助理：谭伊珊 执业证书编号：S0680125110005 邮箱：tanyishan@gszq.com # 目录 1 高速公路行业概况 2 价值：高股息资产的防御逻辑 3 成长：内生与外延共同驱动，收费政策催化 4 重点公司与投资建议 5 风险提示 # 1.1 国资主导、区域垄断的公共事业 高速公路行业一般由国资主导，形成区域垄断。在22家高速公路上市公司中，央国企占比达 $95\%$ ， $77\%$ 的公司有省、市交投集团或省、市高速公路集团的股东背景。从区域格局来看，多数省份仅有一家高速公路上市平台；仅广东、湖南两省较为特殊，分别有4个与2个上市公司。此外，每条高速公路在其辐射区域内具有唯一性，车流难以被完全替代，因此具有区域垄断性。 高速公路行业与民生息息相关，具有公共事业属性。公路发展规划、投资建设、收费期限、收费标准和收费站设置均由政府审查批准，企业无自主提价空间。 图表：各省高速公路通行费收费标准 单位:元/车公里 浙江 江苏 广东 费率1 费率2 费率3 四车道 六车道 客车类别 一类 0.40 0.45 0.50 0.55 0.45 0.60 二类 0.40 0.675 0.75 0.825 0.675 0.90 三类 0.80 0.90 1.00 1.10 0.90 1.20 四类 1.20 0.90 1.00 1.10 1.35 1.80 货车类别 一类 0.45 0.45 0.45 0.60 二类 0.841 1.05 0.945 1.260 三类 1.321 1.57 1.422 1.896 四类 1.639 1.90 1.688 2.250 五类 1.675 1.94 1.737 2.316 六类 1.747 2.32 1.841 2.454 图表：高速公路公司大股东与持股比例 公司 实控人 第一大股东 大股东持股比例 浙江沪杭甬 浙江省国资委 浙江省交通投资集团有限公司 67% 山东高速 山东省国资委 山东高速集团有限公司 64% 招商公路 国务院国资委 招商局集团有限公司 62% 山西高速 山西省国资委 山西省高速公路集团有限责任公司 58% 宁沪高速 江苏省国资委 江苏交通控股有限公司 54% 吉林高速 吉林省国资委 吉林省高速公路集团有限公司 54% 赣粤高速 江西省国资委 江西省交通投资集团有限责任公司 48% 中原高速 河南省人民政府 河南交通投资集团有限公司 47% 东莞控股 东莞市国资委 东莞市交通投资控股集团有限公司 42% 四川成渝 四川省国资委 蜀道投资集团有限责任公司 40% 福建高速 福建省国资委 福建省高速公路集团有限公司 38% 五洲交通 广西壮族自治区国资委 广西交通投资集团有限公司 38% 楚天高速 湖北省国资委 湖北交通投资集团有限公司 38% 龙江交通 黑龙江省国资委 黑龙江省高速公路集团有限公司 34% 湖南投资 长沙市人民政府 长沙环路建设开发集团有限公司 32% 皖通高速 安徽省国资委 安徽省交通控股集团有限公司 31% 深高速 深圳市国资委 新通产实业开发(深圳)有限公司 29% 现代投资 湖南省国资委 湖南省高速公路集团有限公司 27% 海南高速 海南省国资委 海南省交通投资集团有限公司 26% 粤高速A 广东省国资委 广东省交通集团有限公司 25% 越秀交通基建 广州市国资委 广州越秀集团股份有限公司 22% 重庆路桥 重庆国际信托股份有限公司 15% 资料来源：Wind，浙江省、广东省人民政府官网，江苏交通运输厅官网，国盛证券研究所 # 1.1高速公路行业进入存量运营的成熟期 高速公路行业已进入成熟期标志之一为投资放缓。具体表现为：1）2016年后，高速公路里程年增长稳定在个位数水平，2024年全国高速公路里程19.07万公里，同比增长 $4\%$ ；2）行业固定资产投资同比下降；3）高速公路上市公司资产规模增长缓慢，资产负债率稳定。 图表：公路行业进入成熟期，2025年高速公路里程年增长约 $4\%$ 图表：2023年起高速公路板块固定资产+无形资产规模保持平稳 图表：2025年前11月公路建设固定资产投资额同比下降6% 图表：高速公路板块资产负债率稳定在55%左右 注：本文中高速公路板块指申万2021版三级分类的高速公路行业 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 1.1高速公路行业进入存量运营的成熟期 公路行业已进入成熟期另一个标志是业绩增长趋缓。2011-2024年公路板块营收稳定增长，剔除2020-2022年公共卫生事件期间的负面影响，归母净利润也实现持续稳增长。2025H1虽然收入同比下滑 $3\%$ ，但归母净利润同比增长 $3\%$ 。当前阶段，公路板块盈利能力较稳定，但进入成熟阶段后盈利能力低于2011-2019年。 图表：高速公路板块营业收入2025H1同比下滑3% 图表：2023年后高速公路板块盈利能力整体稳定，但盈利中枢低于2019年前 图表：高速公路板块归母净利润2025H1同比增长3% 图表：高速公路板块期间费用率逐步下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 1.1类债属性：重资产、强现金流、弱周期、高可预测性 高速公路行业具有重资产、高折旧、强现金流、弱周期性的特征，盈利稳定可预测，具备类债属性与高股息基础。 重资产与成本结构方面，高速公路是典型的重资产行业，投资额高、建设周期长、收费价格相对较低且无弹性、回收期长。且运营成本中，以粤高速A为例，折旧与摊销成本占比约 $60\% - 65\%$ ，仅约 $32\% - 34\%$ 为付现成本。 现金流方面，由于非付现成本比例高、无存货、无应收，高速公路行业经营性现金流充沛且稳定，近5年，申万高速公路板块经营性现金流占营业收入比重维持在 $35\% -45\%$ 之间。 周期性方面，高速公路行业需求较为刚性，业绩稳定、周期性弱，2014-2024年，申万高速公路板块归母净利润年均复合增速为 $5\%$ ，经营性现金流年均复合增速为 $8\%$ ，整体增长稳健，可预测性强。 图表：粤高速营业成本构成，六成为折旧摊销 图表：高速公路板块经营性现金流与营业收入比例增长 资料来源：粤高速A公司年报，Wind，国盛证券研究所 # 1.2高速公路公司研究框架 图表：高速公路行业盈利框架 # 1.2收入端：区域经济决定高速公路收费能力 横向比较来看，高速公路单公里收入排名前五的省、市及自治区分别为上海、北京、浙江、广东、天津，表明经济发达省、市及自治区的路产收费能力高于经济欠发达省、市及自治区。 影响单公里收入的两个关键变量： - 车流量：发达地区车流量显著高于欠发达的中西部地区。 - 收费单价：受行政定价及公用事业属性制约，各地区和各路段的单价差距较小。由于发达地区路产收费能力更强，利好当地路产投资回报率。 图表：各省、市及自治区收费高速公路2019年单公里收入，发达地区高干欠发达地区 决定因素①：车流量 图表：2025H1深高速各区域道路日均车流量，发达地区高于欠发达地区 图表：2020年新规后部分省、市及自治区高速公路客车一类收费单价，地区间差异不明显 # 1.2收入端：区域经济决定高速公路收费能力 高速公路路产的收费能力，从根本上取决于其所在区域的经济发展水平。区域经济分别作用于客运与货运两个需求侧： - 客运：经济的繁荣推动居民收入增长，进而提升汽车保有量与私家车出行频次，带动客运通行费增长； - 货运：活跃的工商业活动催生了的货物运输需求，构成高速公路货车流量的基础，带动货运通行费增长。 图表：高速公路单公里收入与人均GDP正相关 图表：高速公路单公里收入与汽车保有量正相关 # 1.2收入端：经济弱复苏，客货运均缓慢增长 我国高速公路客车与货车流量比例约3:1（2019年）。 - 客车流量增长来自车辆保有量及出行频次增长，2019年后我国民用汽车保有量增速放缓到个位数增速，2024年同增 $5\%$ - 货车流量增长受经济周期影响。25Q4中国公路货运量同比增长 $1.4\%$ ，增速环比下滑，25Q4我国第二产业GDP增速为 $3.4\%$ ，增速环比下滑。 我们认为，尽管近年来出行需求增速放缓，但出行需求仍刚性，随着经济复苏与经济长期向好，车流仍有望保持低速增长，行业通行费收入或保持稳建增长。 图表：中国民用汽车保有量2024年同比增长5% 图表：我国公路货运量增速与第二产业经济增长相关性高 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 1.2收入端：辅业波动大，难以替代主业 高速公路公司辅业范围较广，但与主业协同效应较弱，辅业主要包括房地产、工程建造、环保、贸易、智慧交通业务等。 不同辅业业绩表现分化，且辅业周期性较强，不如高速公路通行费主业的盈利稳定，辅业易引起业绩波动，且盈利能力仍难以替代高速公路主业。 图表：高速公路主业集中度与ROE的相关性 图表：宁沪高速与山东高速毛利构成 山东高速各业务毛利（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 1.2成本端：建造成本与折旧方式影响路产盈利能力 折旧摊销约占高速公路公司成本六成，受建造成本及折旧摊销方法影响。 - 建造成本由地理位置及建造时间决定，中西部且地形平坦地区的建造成本相对较低，建造时间越早建造成本越低。 - 折旧摊销方法分为车流量法与直线法两类。选择直线法的高速公路公司在车流增长期会有更强盈利弹性，而车流量法的公司毛利率更稳健。高速公路单公里造价持续增长，且发达地区及地形复杂地区建造成本较高，达到2亿元/公里以上，过高的造价拖累高速公路投资回报率，这也是公路公司盈利能力中枢长期下降的原因之一。 图表：各省高速公路建造成本差异 图表：各上市公司折旧摊销方法差异 折旧摊销方法 成本类型 对毛利率影响 采用该方法上市公司 车流量法 变动成本 摊销额随车流量与营业收入同步变化，毛利率较为稳定。 中原高速、楚天高速、山东高速、招商公路、宁沪高速、吉林高速、赣粤高速、五洲交通、四川成渝、福建高速、深高速、粤高速A、现代投资、山西高速、城发环境、东莞控股 直线法 固定成本 每年每条道路摊销成本固定，车流量爬坡期道路毛利率较低，毛利率随时间推移而增长。 皖通高速、湖南投资 # 1.2成本端：养护、人工成本相对刚性，财务费用整体下行 养护成本与人工成本合计约占高速公路营业成本的三至四成。 - 养护成本：与路产年龄及车流量有关，此外随着开通年限的增长和车流量的上升，损耗逐渐增加会导致养护频次增多与养护费用增加。 - 人工成本：高速公路需要人员管理收费、人员及车辆等日常运营事务。人工成本单价及增速与当地工资水平与增速有关。 财务费用：与公司的债务规模、宏观利率环境密切相关。由于高速公路行业投资体量大，资产负债率普遍较高，财务费用对利率变动高度敏感。由于近年来利率持续下行，新增债务与置换债务的融资成本明显降低，推动行业财务费用步入下行通道。2025H1高速公路板块财务费用率为 $6.9\%$ 同比下降1.1pct。 图表：交通运输行业就业人员工资同比增速 图表：高速公路公司财务费用率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 1.3 2025年复盘：基本面稳定，风格切换导致板块下跌 基本面来看，高速公路板块整体表现较为稳定，2025年前三季度高速公路板块营业收入同比 $-5.90\%$ ，归母净利润同比 $+3.77\%$ ，扣非归母净利润同比 $+0.99\%$ 。 市场表现来看，2025年上半年市场避险情绪仍高涨，板块整体上行，但2025年下半年随着市场风格切换至成长风格，高速公路板块持续回调，2025年全年录得负收益，全年涨跌幅为-11.86%；2025年末至2026年初，高速公路板块逐渐企稳，2026.1.1-2026.2.11高速公路板块涨跌幅为0.34%。 图表：SW高速公路板块营收与归母净利润增速 图表：SW高速公路指数2025年与2026年涨跌幅 # 2. 股价复盘：2023年后高速公路板块防御性凸显 复盘高速公路自2000年以来的股价走势，发现高速公路板块在2023年后防御性表现突出，行业Beta仅为0.53。 具体来看：2023年初至2023年5月，车流复苏叠加中特估行情催化板块股价上涨；23年5月-25Q2由于市场进入震荡行情，国债收益率进一步下降，高速公路等红利板块以稳定的盈利和高股息吸引了避险资金；25Q3后，市场风格切换至科技成长风格，利率企稳，红利板块资金流出，高速公路板块股价下跌。 图表：高速公路指数走势复盘 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 2.价值：高股息资产的防御逻辑 稳定的股息提供了绝对收益的安全垫。以宁沪高速为例，复盘历史表现，股票在大盘下行期有明显的防御属性与超额收益能力，在2018年、2023年等市场深度调整阶段，宁沪高速股价回撤幅度均明显小于沪深300指数。从收益贡献角度来看，宁沪高速每年能提供较为稳定的股息收益率，2011年-2025年，宁沪高速区间收益率为 $289\%$ ，其中分红收益率为 $114\%$ ，而资本利得收益率约 $82\%$ ，股息收益占比高，为其回报的核心来源。 从类债资产配置角度看，2019年以来，高速公路股息率相较于国债收益率的差值基本稳定在 $1\% -4\%$ 之间。以宁沪高速为例，当前股息率TTM约 $4.0\%$ ，而十年期国债收益率已下行至 $1.8\%$ 左右，220个基点的超额利差为估值提供了充足保护。在低利率环境延续的预期下，高速公路这类具备稳定现金流、高分红的资产，配置价值将持续凸显。 图表：宁沪高速年超额收益率情况 图表：宁沪高速股息率与国债收益率比较 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 2.关注高股息与分红率提升的标的 高股息个股超跌或带来配置机会。自2025Q3高速公路板块回调以来，高分红高速公路股票的股息率已普遍回升至4%以上，部分突破5%，进入具备吸引力的配置区间。 建议从股息率角度，关注高股息标的和分红率提升的标的：皖通高速A/H、山东高速、粤高速A、宁沪高速A/H、招商公路、四川成渝A/H。 图表：高速公路板块股票盈利情况与股息率 证券代码 证券简称 24归母净利 (亿元) 25E归母净利 (亿元) 25E同比 2023分红率 2024分红率 24年股息率 未来分红计划 0737.HK 湾区发展 4.61 99.9% 99.1% 8.2% 000429.SZ 粤高速A 15.62 18.01 15.3% 70.0% 70.0% 4.3% 24-26年分红比例不低于70% 000900.SZ 现代投资 3.41 42.0% 66.8% 3.5% 600350.SH 山东高速 31.96 33.80 5.8% 61.7% 63.5% 4.1% 000755.SZ 山西高速 4.66 4.82 3.4% 14.4% 63.0% 3.8% 23-25年不低于当年可分配利润40% 600012.SH 皖通高速 16.69 19.26 15.4% 60.1% 61.8% 4.2% 25-27年分红比例不低于60% 0995.HK 安徽皖通高速公路 16.69 19.26 15.4% 60.1% 61.8% 4.9% 25-27年分红比例不低于60% 601188.SH 龙江交通 1.52 60.9% 60.8% 1.9% 601107.SH 四川成渝 14.59 16.13 10.5% 61.8% 60.8% 4.4% 23-25年分红比例不低于60% 0107.HK 四川成渝高速公路 14.59 16.13 10.5% 61.8% 60.8% 5.5% 23-25年分红比例不低于60% 1052.HK 越秀交通基建 6.57 7.36 12.1% 60.0% 58.2% 5.3% 600548.SH 深高速 11.45 16.33 42.6% 51.5% 54.1% 2.6% 24-26年不低于当年可分配利润55% 0548.HK 深圳高速公路股份 11.45 16.33 42.6% 51.5% 54.1% 3.4% 24-26年不低于当年可分配利润55% 001965.SZ 招商公路 53.22 56.73 6.6% 53.5% 53.3% 4.3% 000828.SZ 东莞控股 9.55 10.07 5.4% 50.7% 51.7% 4.3% 25-27年分红不少于0.475元/股 0152.HK 深圳国际 28.72 34.67 20.7% 50.3% 50.2% 6.5% 600377.SH 宁沪高速 49.47 49.95 1.0% 53.7% 49.9% 4.0% 0177.HK 江苏宁沪高速公路 49.47 49.95 1.0% 53.7% 49.9% 5.0% 600020.SH 中原高速 8.80 9.98 13.4% 40.4% 43.4% 4.1% 25年分红比例不低于40% 0576.HK 浙江沪杭甬 55.02 56.36 2.4% 36.7% 42.2% 5.4% 23-25年不低于可分配利润75% 600035.SH 楚天高速 7.68 32.5% 35.7% 4.3% 25-27年分红比例不低于30% 600033.SH 福建高速 7.81 36.5% 35.1% 2.6% 24-26年分红比例35% 600269.SH 赣粤高速 12.79 13.20 3.2% 31.7% 31.0% 3.4% 000548.SZ 湖南投资 0.81 30.2% 30.7% 0.9% 600106.SH 重庆路桥 1.57 30.2% 30.4% 0.6% 24-26年累计不少于可分配利润的30% 600368.SH 五洲交通 6.98 20.1% 30.2% 3.3% 24-26年不低于当年可分配利润10% 601518.SH 吉林高速 5.39 31.1% 30.2% 2.9% 000885.SZ 城发环境 11.41 12.26 7.4% 15.1% 20.0% 2.6% 资料来源：Wind,各上市公司公告,国盛证券研究所 注：行情数据截止2026年2月11日 # 3. 成长：内生与外延双重驱动 目前高速公路行业上市公司的投资以改扩建和并购为主。 改扩建优势: - 投资改扩建可延长路产收费期限。上市公司路产逐渐开始到达25年的经营期限，改扩建后一般可延长至少25年。 - 改扩建路段一般占据优势区位，周边产业布局已经形成并稳固，无需经历新建路产车流量培育期，可以实现开通即高负荷运营，为改扩建项目投资收益率提供保障。 图表：重点高速公路公司近年改扩建情况 公司简称 改扩建路段 持股比例 里程(km) 概算总投资额(亿元) 开工时间 预计完工时间 改扩建前收费期限 扩建道路数量 宁沪高速 锡宜高速公路南段 85% 35.735 77.5491 2023年1月 2026年6月 - 四改八 广靖北段 85% 10.54 29.05 2024年 2027年 2029年 六改十 皖通高速 宣广高速 55.47% 2025年1月 高界高速 100.00% 110 123.03 2025年 2027年 2029年 四改八 G30连霍高速公路安徽段 100% 54 54.2 2026年 2029年 2032年 四改八 山东高速 京台齐济段 100% 23.999 86.09 2022年12月 2026年12月 - 六改十二 潍莱高速 100% 137.274 68.75 2024年11月 2027年10月 - 四改六或四车道提升改造 招商公路 京津塘高速 100% 137.64 173.45 2023年 2026年 2029年 四改八 深高速 机荷高速 100% 42 192.3 2024年 - # 3. 成长：内生与外延双重驱动 并购优势： - 由于现有路网已经基本完善，新建高速公路区域位置欠佳，而且新建成本攀升，盈利培育期较长，因此并购成为公司扩大主业产能的另一主要方式。 - 并购资产主要来源于省内现存路产，由国资大股东注入上市公司，多为省内运营成熟、经营效益良好的路产。 2025年以来，我国高速公路行业收并购活动仍持续活跃，收购模式有创新，从传统的收购单一项目特许权为主，逐步转向对同行业公司的战略性股权投资，有利于高速公路公司从单一省内运营者向全国运营者+投资者转型。 图表：高速公路公司近年收并购情况 证券简称 收购标的 股份比例 并购对价(亿元) 交易进度 公告时间/完成时间 皖通高速 阜周高速 100% 29.03 完成 2025/3/31 泗许高速 100% 18.68 完成 2025/3/31 深高速(600548) 1.50% 5.03 完成 2025/3/18 山东高速(600350) 7.00% 30.19 完成 2026/2/5 四川成渝 荆宜高速 85% 24.09 完成 2026/1/31 山东高速 荷宝高速 51% 完成 2024年11月 泸州东南公司 20% 4.15 完成 2024/6/7 招商公路 中国路劲-河北保津高速公路 40% 44.12 完成 2024/4/24 中国路劲-湖南长益高速公路 43.17% 完成 2024/4/24 中国路劲-山西龙城高速公路 45% 完成 2024/4/24 中国路劲-安徽马巢高速公路 49% 完成 2024/4/24 越秀交通基建 河南平临高速 55% 7.58 完成 2024/10/9 山东秦滨高速 85% 11.54 完成 2025/12/3 资料来源：Wind，各上市公司公告，国盛证券研究所 # 3.收费政策修订有望改善行业长期回报预期 - 收费政策的修订接近关键窗口期，新条例有望改善行业长期回报预期。2015年、2018年曾发布《收费公路管理条例》修订征求意见稿与草案，2025年该条例被正式纳入国务院年度立法工作计划预备修订。历年来多次修订方向主要指向行业两大瓶颈问题：收费期限与收费标准，新建与改扩建路产已逐渐延长至30年甚至更长的收费期限，并且逐步推广差异化收费政策，旨在解决投资回报率不足以及路产到期后可的可持续经营问题。我们认为，若政策落地，将直接提升存量路产的长期回报预期、提升新建及改扩建项目的吸引力，系统性改善高速公路板块的长期估值。 图表：收费公路管理条例及收费政策变化 时间 政策文件 内容 2004年 《收费公路管理条例》 经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。 2015年 《收费公路管理条例（修正案征求意见稿）》 特许经营公路的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，其中高速公路的经营期限一般不得超过30年，对于投资规模大、回报周期长的高速公路，可以约定超过30年的特许经营期限。 2018年 《收费公路管理条例（修订草案）》 经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过30年；对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年。实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。 2021年 《全面推广高速公路差异化收费实施方案》 充分考虑本地公路网结构及运行特点等因素，选择适合的差异化收费方式，创新服务模式，科学精准制定差异化收费方案，全面推广差异化收费。 资料来源：交通运输厅官网，国盛证券研究所 # 4.投资建议 # 高速公路投资看点： - 多高速公路公司维持分红稳中有升，目前股价经过调整，高分红公司的股息率已经回升至4-6%的较有吸引力区间，叠加宏观利率仍处下行周期，高速公路板块的类债属性与配置价值持续凸显。 - 成长性方面，关注核心路产改扩建带来的收费期限延长与通行能力扩容，同时持续跟进行业内成熟运营路产的投资并购机会。改扩建与并购双轮驱动，为成熟路企提供跨越周期的成长动能。 - 政策方面，关注《收费公路管理条例》修订进程，新条例有望进一步延长收费期限、调整收费费率，从而改善行业长期回报预期。 投资建议：基于盈利能力，优选区位优良、高股息标的；基于成长性，优选改扩建且回报率较高标的。建议关注：山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速、招商公路、粤高速A等；关注估值修复标的：四川成渝、中原高速、赣粤高速。 # 4.核心白马股：山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速 山东高速、皖通高速、宁沪高速、招商公路四家公司，是高速公路板块中兼具高股息确定性与成长动能的标的。各公司路产区位良好、经营成熟，并通过新建、改扩建、并购整合等方式实现增长。当前股息率普遍处于 $4.0\% - 5.0\%$ 区间，配置价值突出。 山东高速：核心路产改扩建红利持续释放，京台齐济段、潍莱高速在未来两年内陆续改扩建完成，量价提升可期。现金流状况良好，分红率维持60%以上，股息率在行业前列。 - 皖通高速：宣广高速改扩建通车带动车流恢复，2025年完成阜周、泗许收购后运营里程增至745公里，并承诺2025-2027年分红比例不低于60%，股息率在行业前列。 宁沪高速：优质路产与防御性标杆，锡宜、广靖北段改扩建项目和宁扬长江大桥北接线、锡太、丹金建设项目有序推进，为长期增长夯实路网基础；股息稳中有升，A/H股息率均具备吸引力，低利率环境下底仓首选。 招商公路：投资运营的路产覆盖全国22个省区，抗单一地区波动能力强；参股16家上市公司股份，可看做“高速公路行业ETF"标的。持续外延并购整合强化规模效应，兼具成长性与股息稳定性。 图表：高速公路公司简介 证券简称 25Q3营业收入 25Q3归母净利润 分红 股息率TTM 公司亮点 山东高速 168.41亿元 (YOY-15.38%) 26.19亿元 (YOY 4.11%) 24年分红率64% 4.12% 核心路产(京台齐济段、潍菜高速)在未来两年内陆续改扩建完成,量价提升可期。分红率维持60%以上,股息率在行业前列。 皖通高速 53.86亿元 (YOY -2.07%) 14.77亿元 (YOY 5.43%) 24年分红率62% 25-27年分红比例不低于60% 4.18% 宣广高速改扩建通车带动车流恢复,2025年完成阜周、泗许收购后运营里程增至745公里,并承诺2025-2027年分红比例不低于60%,股息率在行业前列。 安徽皖通高速公路 4.87% 宁沪高速 129.81亿元 (YOY -7.66%) 38.37亿元 (YOY -6.86%) 24年分红率50% 3.97% 优质路产与防御性标杆,锡宜、广靖北段改扩建项目和宁扬长江大桥北接线、锡太、丹金建设项目有序推进,为长期增长夯实路网基础;股息稳中有升,A/H股息率均具备吸引力,低利率环境下底仓首选。 江苏宁沪高速公路 5.00% 招商公路 87.03亿元 (YOY -4.12%) 40.12亿元 (YOY -3.56%) 24年分红率53% 4.27% 投资运营的路产覆盖全国22个省区,抗单一地区波动能力强;参股16家上市公司股份,可看做“高速公路行业ETF”标的。持续外延并购整合强化规模效应,兼具成长性与股息稳定性。 资料来源：Wind，各上市公司公告，国盛证券研究所 # 4. 区域白马股：粤高速A、福建高速、深高速 粤高速A、福建高速、深高速三家公司均位于经济发达或国家战略核心区域，区位优势突出，核心路产现金流充沛。 粤高速A是高速公路行业高分红标杆，常年分红率70%，长期居行业前列。 福建高速、深高速核心路产迎扩容，将提升核心路产的通行能力，直接提升公司资产的长期价值和盈利空间。 深高速“收费公路+环保”双主业格局成型，核心路产位于深圳核心区域，区位优势突出；大环保业务盈利逐渐修复。 图表：高速公路公司简介 25Q3营业收入 25Q3归母净利润 分红 股息率TTM 公司亮点 粤高速A 33.63亿元 (YOY-3.99%) 15.45亿元 (YOY 13.92%) 24年分红率70% 24-26年分红比例不低于 70% 4.25% 板块高分红标杆企业，常年分红率维持70%，长期居行业前列。 福建高速 22.98亿元 (YOY 1.30%) 8.22亿元 (YOY 3.58%) 24年分红率35% 24-26年分红比例不低于 35% 2.61% 泉厦高速是公司的核心路产，福建省2026年交通运输工作计划，明确将推进泉厦高速扩容前期工作，扩容将提升核心路产的通行能力，直接提升公司资产的长期价值和盈利空间。 深高速 60.50亿元 (YOY 3.24%) 14.70亿元 (YOY 7.01%) 24年分红率54% 24-26年不低于当年可分配利润55% 2.64% “收费公路+环保”双主业格局。核心路产位于深圳核心区域，区位优势突出；大环保业务盈利逐渐修复。 深圳高速公路股份 3.44% 资料来源：Wind，各上市公司公告，国盛证券研究所 # 4. 改革弹性股：四川成渝、中原高速、赣粤高速 四川成渝、中原高速、赣粤高速三家公司估值处于板块底部，但通过财务费用的系统性压降、主营业务的底部反转，经营端明显边际改善，潜在分红能力释放。 四川成渝：综合融资成本持续优化，25年前三季财务费用同比下降 $31.9\%$ ，利润同比增长。G5京昆高速成雅段扩容启动，成乐高速改扩建已近尾声。2023-2025年分红比例提升至 $60\%$ ，H股股息率超过 $5\%$ 。 中原高速：运营路产位于中原核心地带，区位优势独特；在建项目郑洛高速开通在即。公司加快“两非两资”的盘活和处置，处置抵消股权，优化产业投资。 赣粤高速：综合融资成本持续优化，2025年前三季度财务费用同比 $-37.2\%$ 。低估值 $+$ 股息安全边际。 图表：高速公路公司简介 25Q3营业收入 25Q3归母净利润 分红 股息率TTM 公司亮点 四川成渝 60.86亿元 (YOY-17.29%) 13.00亿元 (YOY 15.78%) 24年分红率61% 23-25年分红比例不低于60% 4.44% 综合融资成本持续优化，25年前三季财务费用同比下降31.9%，利润同比 增长。G5京昆高速成雅段扩容启动，成乐高速改扩建已近尾声。2023- 2025年分红比例提升至60%，H股股息率超过5%。 四川成渝高速公路 5.53% 中原高速 48.88亿元 (YOY 3.89%) 9.61亿元 (YOY 16.78%) 24年分红率43% 4.12% 运营路产位于中原核心地带，区位优势独特；在建项目郑洛高速开通在 即。公司加快“两非两资”的盘活和处置，处置抵消股权，优化产业投 资。 赣粤高速 43.99亿元 (YOY -3.55%) 16.28亿元 (YOY 41.35%) 24年分红率31% 3.43% 2025年前三季度财务费用同比-37.2%，综合融资成本持续优化。低估值 +股息安全边际。 资料来源：Wind，各上市公司公告，国盛证券研究所 > 宏观经济不及预期：若国内经济增长放缓，将抑制居民出行消费与货物运输需求，导致高速公路车流量及通行费收入下滑。 > 交通方式替代风险：高铁网络的持续加密及铁路、水路运输等货运方式替代，可能对高速公路平行线路的车流形成分流，挤压存量路产的收费空间。 > 建造、养护等成本大幅上涨风险：原材料价格、人工成本若持续攀升，或养护频次提升，将推高路产改扩建及日常养护支出，压缩项目回报率与公司利润空间。 > 政策往不利方向变化风险：收费公路政策调整、收费标准下降、收费天数下降或收费期限缩短等不利变化，可能直接影响路产收益预期与上市公司估值。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称"本公司"）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归"国盛证券股份有限公司"所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为"国盛证券研究所"，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com