20210110-东兴证券-高速公路_关注改扩建周期带来的再投资效率提升_14页_1mb

高速公路改扩建周期分析总结

核心内容

高速公路行业作为交运领域中的弱周期板块，具有稳定的现金流，但受制于收费年限和区位因素，长期缺乏基本面变化。然而，随着早期高速公路进入收费末期，改扩建周期的到来为行业带来了新的投资机会和基本面改善的可能。

主要观点

• 高速公路的周期性与区位密切相关，优质干线高速公路进入改扩建周期，标志着行业由下行转向回升。
• 改扩建项目能够显著延长收费年限，同时无需经历新建路产的培育期，具有更高的投资效率。
• 改扩建成本普遍低于新建四车道高速公路，且在政策允许范围内，能有效提升路产的收益率。
• 改扩建周期的到来将缓解行业资产收费期限对估值的压制，提升整体估值水平。
• 市场对改扩建项目存在预期差，往往在项目实施前给予负面预期，项目完成后收入大幅增长，成为投资机会。

关键信息

改扩建周期的必要性

• 早期建成的高速公路（1998年前后通车）因车流量增长已接近承载上限，需进行四车道改八车道扩建。
• 改扩建是延长收费年限、缓解还本付息压力的有效手段，尤其适用于接近收费末期的主干道。

改扩建的经济性

• 改扩建成本一般在0.4-0.8亿元/公里，低于新建四车道高速成本（14年后约0.8亿元/公里以上）。
• 改扩建可延长收费年限至25年以上，显著优于未改扩建的收费年限。

实际案例表现

• 合宁高速：改扩建前年收入峰值约9.7亿元，改扩建后年化收入超13亿元，增长约35%。
• 济青高速：改扩建前年收入峰值约27亿元，改扩建后年化收入超42亿元，增长约57%。
• 两家公司改扩建期间股价受到压制，但完成后收入显著增长，股价随之回升。

估值影响

• 高速公路行业PE估值已降至历史低位，改扩建周期的到来有望推动估值回升。
• 改扩建项目带来的收益主要体现在延长收费年限和提升通行能力，对估值形成支撑。

改扩建对收入的影响

• 改扩建期间收入会受到负面影响，但通常只持续1-1.5年，之后收入将显著提升。
• 改扩建对收入的负面影响并非坏事，反而说明车流量充沛，未来收益提升空间较大。

改扩建周期的阶段性特征

• 2004年《国家高速公路网规划》中的主线（约6.8万公里）是改扩建的重点对象。
• 通车时间超过20年的高速公路主干线已进入改扩建周期，当前进行改扩建的路产为行业精华部分。
• 早期改扩建项目延长年限有限，但近年来改扩建项目能延长15年甚至更多，收益率显著提升。

风险提示

• 行业政策出现重大变化
• 宏观经济增速下滑
• 补偿政策不及预期

结论

改扩建周期的到来标志着高速公路行业基本面的改善，为行业提供了高效率、高收益的投资方向。随着资本开支重新聚焦于优质区位的主干道，行业估值有望提升，且改扩建项目带来的收入增长和年限延长将成为推动行业发展的关键动力。