深度报告-20221207-天风证券-中国中免-601888.SH-静待疫后花开_免税龙头再扬帆_45页_4mb

报告摘要

中国中免（601888）自1984年成立以来，已成长为全球最大旅游零售运营商之一。公司拥有全渠道免税零售能力，覆盖离岛、口岸、市内、邮轮、机上及外轮供应等多种零售形式，具备强大的供应链、品牌资源和物流体系，构建了行业壁垒。港股上市后，公司进一步强化资源优势，拓展海外市场，提升品牌影响力。

政策与市场红利
- 海南自贸港政策推动免税行业快速发展，离岛免税市场渗透率显著提升。
- 海口国际免税城于2022年10月开业，成为世界最大单体免税店，有望带动海南免税市场复苏。
业务布局与渠道优势
- 公司在海南拥有5家离岛店，其中三亚海棠湾国际免税城和海口国际免税城是核心项目。
- 在国内主要机场拥有免税经营权，包括北京首都国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场和北京大兴机场。
- 海外布局加速，柬埔寨国民免税政策落地，公司成为主要受益者。
供应链与品牌矩阵
- 公司拥有超过1200个品牌，涵盖香化、时尚、烟酒及食品等多个品类，品牌资源丰富。
- 供应链体系完善，物流效率高，运输成本控制良好，提升了公司的价格竞争力。
线上业务拓展
- 推出cdf会员购等线上平台，提供便捷的提货方式，推动线上销售增长。
- 线上平台收入持续增长，2021年线上收入达319亿元，同比增长29.7%。
盈利预测与投资建议
- 公司2022-2024年预计营收分别为465亿元、970亿元和1307亿元，归母净利润分别为65亿元、135亿元和169亿元。
- 当前股价对应PE分别为68倍、33倍和26倍，维持“买入”评级。

离岛免税：三亚国际免税城是全球最大单体免税店，2021年销售额达348.11亿元，占海南离岛免税市场份额90%。海口国际免税城2022年开业，进一步巩固公司地位。
口岸免税：2019-2021年CAGR近30%，2021年节假日最高恢复至103%。公司与机场的议价能力增强，租金占比下降至15.2%。
市内免税：公司提前布局市内免税店，关注政策变化。参考韩国市内免税政策，预计未来市内免税店有望进一步发展。
港股上市：2022年8月H股在港交所上市，基石投资者阵容强大，助力公司国际化发展。

年份	营业收入（百万元）	增长率（%）	归母净利润（百万元）	增长率（%）	市盈率（P/E）	市净率（P/B）	市销率（P/S）	EV/EBITDA
2020	52,596.84	9.65	6,139.94	32.64	72.24	19.88	8.43	48.61
2021	67,675.52	28.67	9,653.74	57.23	45.95	14.98	6.55	26.09
2022E	46,518.13	-31.26	6,504.98	-32.62	68.19	8.78	9.54	39.70
2023E	97,040.38	108.61	13,500.74	107.54	32.85	7.43	4.57	19.33
2024E	130,725.36	34.71	16,902.21	25.19	26.24	6.21	3.39	14.49