深度报告-20210907-中泰证券-中国中免-601888.SH-免税巨轮_扬帆远航_48页_2mb

中国中免公司深度报告总结

核心内容

中国中免（601888）是一家专注于免税业务的国内龙头企业，拥有全国范围内的全牌照运营资质，包括机场、市内、离岛、外交人员、供船等多种业态。公司自1984年成立以来，逐步发展成为国内免税行业龙头，2020年市占率达92.3%。2021年9月7日，首次发布买入评级，市场价为236.40元，市值达461.565亿元。

主要观点

• 行业增长潜力大：全球免税消费重心东移，亚洲成为主要增长驱动力，预计2023年消费回流将带来683-1194亿元免税市场增量，2025年离岛免税市场空间预计为1396-2059亿元，增长空间在5倍以上。
• 政策驱动行业腾飞：海南离岛免税政策持续放宽，2020年新政实施后，人均免税购物额度提升至10万元，不限次数，刺激了消费回流和免税渗透率的提升。
• 核心竞争优势：中免具备全牌照运营能力，拥有广泛的零售网点，覆盖国内主要机场和市内区域，与全球近1000家品牌合作，SKU数量超20万，采购成本低，品牌方更愿意提供优惠。

关键信息

公司概况

• 成立时间：1984年
• 控股股东：中国旅游集团（持股53.3%），实际控制人为国资委
• 业务结构：主要由免税业务和旅游综合项目投资开发业务组成，免税业务由中免公司负责，旅游项目由中免投资公司负责
• 上市时间：2009年10月15日，股票代码601888

盈利预测

• 2021年收入：827.7亿元，同比增长57.37%
• 2022年收入：1113.9亿元，同比增长34.59%
• 2023年收入：1383.3亿元，同比增长24.18%
• 2021年归母净利润：114.2亿元，同比增长86.07%
• 2022年归母净利润：158.7亿元，同比增长38.90%
• 2023年归母净利润：202.0亿元，同比增长27.30%
• EPS预测：2021年5.85元，2022年8.13元，2023年10.35元
• PE预测：2021年40倍，2022年29倍，2023年23倍

估值与盈利预测

• 目标PE：2022年50倍
• 历史估值：过去十年平均为45倍，疫情前为37倍，疫情后为98倍

风险提示

• 海南免税政策变动
• 全球新冠疫情反复
• 免税竞争加剧
• 研报使用信息更新不及时
• 行业空间测算偏差风险

业务分析

离岛免税

• 市场表现：2020年离岛免税渗透率提升至21.06%，客单价达6129元，同比增长70.88%
• 政策影响：2020年新政实施后，离岛免税市场加速发展，2025年预计渗透率将达44%-52%
• 公司地位：中免在海南离岛免税市场占据主导地位，2021年6月市占率进一步提升

机场免税

• 布局情况：公司卡位北京、上海、广州等大型枢纽机场，拥有多个机场免税店
• 成本改善：2021年与上海机场重新签订租金协议，销售费用同比下降22.01%，未来盈利能力有望进一步提升

市内免税

• 布局情况：公司已布局5家市内店，静待政策放开
• 发展趋势：随着政策放宽，市内免税市场将逐步发展，中免具备先发优势

其他业务

• 国际化布局：公司在海外如柬埔寨设立免税店，拓展国际市场
• 有税业务：有税业务在疫情后实现爆发式增长，毛利率提升

投资逻辑

• 市场规模：海南离岛免税政策推动市场快速增长，2025年市场规模预计达1396-2059亿元
• 竞争格局：中免在国内免税市场具有绝对垄断地位，市占率高达92.3%
• 未来增长点：
  1. 离岛免税渗透率和客单价双升，带来业绩高增长
  2. 机场租金协议落地，成本费用显著改善，盈利能力提升

图表亮点

• 图表1：中免公司重大事项梳理
• 图表2：股权结构
• 图表3：公司股价走势图
• 图表4：亚太地区免税销售额及增速
• 图表5：亚洲地区免税销售额占比持续提升
• 图表6：中国人全球奢侈品消费额及增速
• 图表7：2019年中国奢侈品消费额全球占比
• 图表8：中国人奢侈品境内消费额
• 图表9：中国人奢侈品境外消费额
• 图表10：疫情抑制出境旅游需求
• 图表11：2019年中国奢侈品消费渠道
• 图表12：奢侈品消费回流带来的免税市场增量预测
• 图表13：中国免税品市场规模
• 图表14：我国免税行业发展阶段
• 图表15：我国免税行业重要政策梳理
• 图表16：我国十大免税运营商
• 图表17：2020年中国免税市场竞争格局
• 图表18：离岛免税政策适用对象
• 图表19：离岛免税政策逐步放宽
• 图表20：海南离岛免税购买人次及增速
• 图表21：海南离岛免税销售额及增速
• 图表22：海南离岛免税渗透率持续提升
• 图表23：新政颁布后海南免税购物渗透加速
• 图表24：离岛免税客单价增长迅速
• 图表25：2025年机场离岛客流预计贡献收入
• 图表26：2025年港口离岛客流预计贡献收入
• 图表27：海南离岛免税店情况
• 图表28：中免主要免税业态
• 图表29：中免经营利润率领先全球头部旅游零售运营商
• 图表30：入驻中免的主要世界知名品牌
• 图表31：三亚海棠湾国际免税城介绍
• 图表32：海棠湾免税城外观
• 图表33：三亚市接待过夜旅客人次及增速
• 图表34：三亚海棠湾免税城进店及购买人次
• 图表35：三亚海棠湾免税销售额及增速
• 图表36：三亚海棠湾免税店人均销售额
• 图表37：三亚海棠湾免税城收入及增速
• 图表38：三亚海棠湾免税城净利润及净利率
• 图表39：海口美兰机场免税店介绍
• 图表40：海口美兰机场免税店
• 图表41：美兰机场店免税购买人次及增速
• 图表42：美兰机场店免税销售额及增速
• 图表43：美兰机场吞吐量及增速
• 图表44：美兰机场免税渗透率
• 图表45：三亚机场旅客吞吐量
• 图表46：三亚机场免税店
• 图表47：公司经营的主要机场概况
• 图表48：白云机场免税经营权情况
• 图表49：广州白云机场国际旅客运量及增速
• 图表50：白云机场免税店收入
• 图表51：中国香港机场免税经营权情况
• 图表52：2019年全球机场国际旅客运量TOP10
• 图表53：中国香港国际机场国际旅客运量及增速
• 图表54：中国香港国际机场免税店收入
• 图表55：首都机场免税经营权情况
• 图表56：首都机场国际旅客客运量
• 图表57：大兴机场中标情况
• 图表58：上海机场免税经营权情况
• 图表59：浦东机场国际旅客客运量
• 图表60：2020年上海机场租金大幅降低
• 图表61：新协议下不同客流对应的年保底租金情况
• 图表62：海外业务进展
• 图表63：中国澳门入境旅客人次
• 图表64：韩国市内免税政策
• 图表65：2019年韩国市内免税渠道占比
• 图表66：韩国市内免税店VS机场店
• 图表67：市内免税店对比
• 图表68：中免旗下市内免税店
• 图表69：中免旅游零售业务组成
• 图表70：中国中免主要线上渠道
• 图表71：热门产品日上直邮与离岛免税价格对比
• 图表72：有税板块收入
• 图表73：有税板块毛利率
• 图表74：中免营业收入及增速
• 图表75：免税业务收入结构
• 图表76：各品类占免税品总营收比重
• 图表77：Dufry收入结构及毛利率
• 图表78：中免收入结构及毛利率情况
• 图表79：中免期间费用率
• 图表80：中免租金费用率大幅提升
• 图表81：中免归母净利润及增速
• 图表82：中免净利率
• 图表83：中免公司收入拆分
• 图表84：中国中免历史估值
• 图表85：可比公司
• 图表86：公司主要财务数据及预测