深度报告-20221107-红塔证券-中国中免-601888.SH-静待疫后修复_海口国际免税城筑第二成长曲线_35页_2mb

中国中免深度研究报告总结

核心内容

中国中免是全球最大的旅游零售运营商及我国唯一的全牌照免税运营商，成立于1984年，实控人为国资委，管理团队经验丰富。公司业务覆盖口岸、离岛、市内、游轮、机上及外轮供应等渠道，拥有全国最多的193家免税店。2022年公司总股本为2,068.86百万股，流通股本为1,952.48百万股，总市值为3,777.94亿元，流通市值为3,565.42亿元，资产负债率23.13%，每股净资产23.29元。

主要观点

• 行业地位：中国中免在全球免税市场中占据领先地位，2021年市场份额达24.6%，是唯一一家覆盖全免税零售渠道的运营商。
• 政策红利：公司受益于海南离岛免税政策的不断优化，以及国内消费回流趋势，未来增长潜力巨大。
• 疫后复苏：疫情对线下免税销售造成冲击，但线上有税渠道发展迅速，预计2023年及2024年海南客流将逐步恢复。
• 盈利预测：公司预计2022/2023/2024年EPS分别为3.99/6.49/9.22元，对应PE分别为45.66/28.08/19.77倍，给予“买入”评级。
• 业务结构：公司业务主要分为免税商品、有税商品及其他收入，其中免税商品占比最高，有税商品增速快。

关键信息

1. 公司简介

• 业务覆盖：包括口岸免税店、离岛免税店、市内免税店、游轮免税店、机上免税店和外轮供应店。
• 管理团队：拥有平均20年旅游零售经验，董事长彭辉和总经理陈国强均有近30年从业经验。
• 股权结构：中国旅游集团持有中免50.3%股权，国资委为实际控制人，股权结构稳定。

2. 行业概况

• 全球免税市场：中韩免税市场规模占比居前，2021年全球免税市场CR5为72.5%，中国中免市场份额为24.6%。
• 中国免税市场：以离岛免税和口岸免税为主，2021年市场规模达481亿元，预计2026年将达3329亿元，占全球免税市场的44.8%。

3. 业务拆分

3.1 离岛店

• 发展现状：2020年海南离岛免税购物金额达274.79亿元，2021年达494.70亿元，增长显著。
• 未来预期：预计2022年全年海南离岛免税购物金额将达600亿元，2023年和2024年分别增长至700亿元和800亿元。
• 客流与渗透率：2021年海南离岛免税渗透率提升至17.5%，预计2022年渗透率略有下降，但2023年和2024年有望回升。
• 客单价：随着购物限额的提升，客单价从2020年的6128.75元提升至2021年的7367.49元，预计2022年和2023年将分别达8239.43元和9800元。

3.2 口岸店

• 现状与挑战：疫情导致口岸免税店营收下滑，日上上海和日上中国业绩下滑。
• 恢复预期：随着国际航线恢复，预计2024年口岸免税店营收将恢复增长。

3.3 市内店

• 布局情况：中免已在北京、上海等地布局6家市内免税店。
• 政策利好：市内免税政策不断优化，有望成为新的增长点。

4. 盈利预测与投资建议

• 盈利预测：2022/2023/2024年EPS分别为3.99/6.49/9.22元，对应PE分别为45.66/28.08/19.77倍。
• 投资建议：公司作为免税行业龙头，短期受益于疫后海南客流恢复和出入境政策放宽，中期受益于海口国际免税城和三亚国际免税城二期，长期受益于规模效应和市场份额巩固。

5. 风险提示

• 疫情反复：可能影响客流恢复。
• 宏观经济增长放缓：可能影响消费能力。
• 免税政策变化：可能影响业务发展。
• 行业竞争加剧：其他竞争对手可能对市场份额形成压力。
• 折扣率波动：可能影响毛利率。
• 到访客流不及预期：可能影响收入增长。
• 汇率波动：可能导致汇兑损失。

未来展望

• 第二成长曲线：海口国际免税城作为公司新的增长点，预计2022/2023/2024年营业收入分别为28.44/151.19/352.79亿元。
• 品牌与品类：海口国际免税城已吸引超800个国际国内品牌入驻，未来有望进一步扩展。
• 消费回流：国家政策积极引导消费回流，海南离岛免税有望持续受益。

结论

中国中免作为免税行业龙头，具备强大的品牌资源和市场占有率，未来增长潜力巨大。短期受益于疫后海南客流恢复和出入境政策放宽，中期受益于海口国际免税城和三亚国际免税城二期的开业，长期受益于规模效应和市场份额巩固。公司具备良好的盈利能力和增长前景，给予“买入”评级。