20160328-华泰证券-华泰海外宏观专题系列_是谁在唱鸽_美联储的货币政策难题_12页_1mb

报告摘要

美联储货币政策框架与加息路径分析总结

核心内容

本文主要分析了美联储在2016年3月FOMC会议后出现的“唱鸽”与“噪鹰”立场矛盾，探讨其背后的原因，包括货币政策框架的模糊性、经济模型的不确定性以及外部环境的影响。同时，文章回顾了美联储的货币政策演变历程，从泰勒规则到伯南克规则，再到耶伦的“最优控制”理论，分析了当前美联储在利率决策上的实际操作。

主要观点

美联储的立场矛盾
- 3月FOMC会议后，美联储表现出“唱鸽”姿态，但随后部分FOMC成员发出“噪鹰”信号，导致市场对联储政策预期混乱。
- 这种矛盾反映了美联储货币政策目标不清晰、规则模糊的问题。
货币政策框架的演变
- 泰勒规则：1993年由John Taylor提出，用于指导利率决策，但实际应用中权重会根据政策偏好和经济状况变化。
- 伯南克规则：更强调产出稳定，修正后的泰勒规则在2008年前与实际利率政策较为吻合。
- 耶伦的“最优控制”理论：关注失业率与劳动参与率的平衡，建议在经济复苏后逐步加息，但加息路径比修正的泰勒规则更晚。
菲利普斯曲线倒挂
- 自2011年底起，美国菲利普斯曲线出现倒挂，即失业率下降并未伴随通胀上升。
- 这是由于美国劳动力市场年龄结构变化，导致自然失业率和潜在增速下降。
货币政策面临的双重挑战
- 内部挑战：经济结构变化导致传统货币政策工具失效。
- 外部挑战：国际经济金融环境的不稳定性对美元、美国经济和货币政策产生外溢效应。
美联储的当前货币政策实践
- 联储采用“模糊状态的前瞻性指引+修正的泰勒规则”结合的方式进行政策制定。
- 这种做法使得加息决策更加依赖对国际经济和金融风险的评估，而非单一的经济数据。

关键信息

1. FOMC成员立场分析

3月FOMC之后，除伯南克外，其他成员立场偏鹰（1鸽5鹰1中立）。
1月FOMC成员中以鸽派为主（8鸽4鹰4中立）。
说明联储内部对政策方向存在分歧。

2. 加息路径预测

联储在没有明确框架的情况下，加息决策依赖于对经济数据和国际风险的综合判断。
4月加息概率较低，6月和9月加息概率相对较高。

3. 量化宽松与前瞻性指引

联储自2008年金融危机后，采用量化宽松和前瞻性指引作为主要政策工具。
三轮量化宽松使资产负债表从9409亿美元扩张至4.5万亿美元。
前瞻性指引逐步从“数据门槛式”转向“模糊状态式”，强调对国际环境的考量。

图表与数据

图1：1993年至今泰勒规则与实际联邦基金利率对比。
图2：修正泰勒规则的预测。
图3：美联储政策路径预测（最优控制 vs 修正泰勒规则）。
图4、图5、图6：2000-2016年美国菲利普斯曲线变化趋势。
图7：2008-2015年美联储主要资产类别变化。

风险提示

风险提示：美联储四月份可能超预期加息，需密切关注政策动向。

投资建议

行业评级：根据报告发布日后6个月内的行业涨跌幅与沪深300指数对比，分为增持、中性、减持三类。
公司评级：根据股价表现与沪深300指数对比，分为买入、增持、中性、减持、卖出五类。

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公司评级：以6个月内公司股价涨跌幅与沪深300指数对比为基准。

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