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从泰勒规则看美联储“缩表+加息”总结

核心内容

美联储在制定货币政策时，主要依据泰勒规则，将利率调整与通胀率和失业率挂钩。然而，在当前经济环境下，美联储更侧重于就业指标，而非单纯依赖通胀数据。就业最大化被确立为首要目标，而通胀指标则被视为参考而非唯一决定因素。

主要观点

1. 美联储货币政策调整更侧重就业指标

• 就业最大化是首要目标：在常规经济环境下，当失业率降至 $7 - 7.5%$ 时，美联储通常准备缩减QE；当失业率降至 $5 - 5.5%$ 时，开始考虑加息。
• 就业指标决定政策走向：即便通胀未达到目标，只要就业条件改善，美联储也可能提前调整政策。

2. 通胀指标不是充分、必要条件

• 长期低通胀环境：自2008年后，全球总需求萎缩，导致发达经济体长期处于低通胀状态。
• 历史案例：2004年和2015年加息前，PCE同比增速分别为 $2.7%$ 和 $0.26%$，差异较大，说明美联储在加息决策中并未严格依赖通胀数据。
• 2021年4月通胀数据已超目标：PCE当月同比为 $3.6%$，核心PCE为 $3.1%$，显示通胀压力显著增强，但市场对通胀的容忍度已提高。

3. 美联储长期货币政策框架调整

• 平均通胀目标制：2020年8月，鲍威尔提出长期平均通胀目标为 $2%$，允许通胀在一段时间内高于该水平，以对冲经济疲软期的影响。
• 政策灵活性增强：这一调整意味着美联储对短期通胀上行的容忍度有所放宽。

关键信息

1. 疫情对美联储政策的不确定性影响

• 疫情仍存不确定性：尽管美国失业率已低于 $7%$，但疫情对经济的冲击尚未完全消除，美联储对政策调整仍持谨慎态度。
• 疫苗接种是关键：拜登政府计划在8月初实现 $70%$ 的成年人接种至少一针疫苗，有望推动就业市场复苏，缓解美联储对疫情的担忧。
• 关键节点：2021年6月的议息会议和2021年8月的杰克逊霍尔年会可能是美联储政策调整的重要时间点。

2. 美国就业恢复可期

• 失业率修复速度：2021年1-4月，美国失业率月环比修复幅度均值为 $2.3%$，但4月失业率为 $6.1%$，恢复速度低于预期。
• 就业缺口将缩小：随着疫情控制、补贴政策调整、全球供应链恢复，美国就业缺口有望在2022年初恢复至 $5%$ 左右，达到美联储政策收缩的条件。
• 就业市场集中复苏可能：若8月实现群体免疫，就业市场可能出现集中复苏，推动美联储政策转向。

3. 美联储缩表或符合预期，加息或早于预期

• 缩表时间预期：市场普遍预期美联储将在2021年三季度开始讨论缩减购债规模，并于2021年底或2022年初实施。
• 加息时间或提前：若就业和通胀指标均达到目标，美联储可能在2022年一季度启动加息，比市场预期提前。
• 政策路径：美联储通常遵循“先缩量，再提价”的路径，但此次可能因经济复苏强劲而加快节奏。

结论

美联储的货币政策调整正逐步从疫情冲击中恢复，依据泰勒规则，就业指标成为政策转向的核心依据。尽管通胀压力在2021年已显著上升，但美联储对短期通胀的容忍度有所放宽。随着疫苗接种率提升和就业市场恢复，美联储有望在2022年初启动加息，并在2021年底或2022年初实施缩表计划。整体来看，美联储政策将逐步回归常态，但调整节奏可能比以往更快。

关键数据

• 2021年4月PCE同比：$3.6%$
• 2021年4月失业率：$6.1%$
• 2021年4月核心PCE：$3.1%$
• 2021年4月核心CPI：$3.06%$
• 2022年初失业率预期：$5%$
• 2022年一季度加息条件：就业和通胀均达到目标水平

附表：近一年美联储货币政策表态

图表目录

• 图1：美联储货币政策调整时通胀和失业率水平
• 图2：全球及美国疫情走势重新向下
• 图3：全球主要国家每百人疫苗接种量
• 图4：美国消费者信心指数趋势恢复
• 图5：美国完成新冠疫苗接种人数及预测
• 图6：美国CPI环比增速加速上行
• 图7：美国CPI分项环比增速多处于超出2016年至今高位运行
• 图8：美国CPI与PCE同比趋势一致，4月差值 $0.62%$
• 图9：4月美国核心CPI、核心PCE超出过去20余年最高值
• 图10：美国失业率按 $2%$ 月环比改善速度估算（2022年一季度或达到加息条件）