20140327-广发证券-特变电工-600089.SH-新能源_特高压与海外三轮驱动高速成长_20页_1mb

特变电工 (600089.SH) 总结

核心内容

特变电工是中国输变电行业的龙头企业，其业务涵盖变压器、电线电缆、新能源和海外工程等多个领域。公司依托传统输变电业务及新能源、特高压、海外工程三轮驱动战略，推动业绩快速增长。公司在中国及全球市场均具备较强的竞争力，尤其在特高压、光伏和海外市场表现突出。

主要观点

1. 特高压建设带动设备销售与资源释放

• 特高压建设加快，公司作为主要供应商，预计在2013-2016年可获得特高压订单约240亿元。
• 公司在特高压交流和直流工程中市场份额领先，尤其在500kV及以上电压等级中标率高。
• 特高压建设有助于释放公司煤炭和新能源发电项目的产能。

2. 新能源业务盈利爆发增长

• 公司光伏业务覆盖全产业链，重点布局多晶硅和系统集成。
• 多晶硅价格持续上涨，自备电厂降低生产成本，公司毛利率较高。
• 光伏电站建设规模扩大，预计2015年净利润将达2013年的两倍。

3. 海外工程总包成为利润增长新引擎

• 截至2013年，公司海外订单金额超30亿美元，预计2014年海外收入达50亿元。
• 海外工程业务增长迅速，公司具备全球布局，是行业内的重要参与者。

关键信息

1. 公司业务结构

• 输变电业务：公司是国家电网、南方电网及五大发电公司的主要供应商，变压器产量居中国第一，世界前三。
• 新能源业务：光伏产业链覆盖全面，包括多晶硅、硅片、组件、系统集成等，公司是唯一拥有全太阳能产业链的企业。
• 海外工程业务：公司已在全球59个国家和地区设立销售服务网络，海外收入占比超15%。

2. 盈利预测与估值

• 2013-2015年EPS分别为0.50元、0.62元和0.83元。
• 合理价值为15元，给予“买入”评级。
• 2013-2015年净利润分别为1314.29亿元、1949.78亿元和2622.20亿元，年增长率分别为34.03%、48.35%和34.49%。

3. 财务数据概览

• 营业收入：2013年约252.18亿元，2014年预计318.18亿元，2015年预计378.27亿元。
• 净利润：2013年1314.29亿元，2014年1949.78亿元，2015年2622.20亿元。
• 毛利率：2013年17.7%，2014年17.8%，2015年18.15%。
• 市盈率（P/E）：2013年21.50，2014年17.41，2015年12.94。
• 市净率（P/B）：2013年1.92，2014年1.70，2015年1.53。
• EV/EBITDA：2013年13.62，2014年11.83，2015年9.40。

4. 风险提示

• 光伏行业复苏低于预期：若光伏行业复苏缓慢，将对公司光伏业务造成冲击。
• 海外工程不确定性：海外工程进度和汇率波动存在风险。
• 新矿建设低预期：可能影响公司整体业绩表现。

图表索引（关键数据）

• 图1：特变电工分支机构遍布全球
• 图2：2006-2013特变电工营业收入（百万元）
• 图3：2006-2013特变电工营业利润（百万元）
• 图4：2009-2015E特变电工变压器收入与毛利率
• 图5：2009-2015E特变电工电线电缆收入与毛利率
• 图6：光伏产业链
• 图7：多晶硅价格走势
• 图8：2009H1-2015E特变电工海外工程收入与毛利率
• 图9：竞争对手海外工程收入与占比

盈利预测与业务增长

1. 业务增长预测

• 变压器业务：2013-2015年收入分别为10389.41亿元、11428.35亿元、12571.19亿元，年增长率分别为15%、10%、10%。
• 电线电缆业务：年收入在50亿元左右，维持稳定微利。
• 海外工程业务：预计2014年收入达50亿元，2015年达98.5亿元。
• 光伏产品及配套工程：预计2014年收入达7796.15亿元，2015年达9496.44亿元，年增长率分别为84.27%、72.96%。

2. 公司战略转型

• 公司正从设备制造商向工程服务商转型，未来光伏和海外业务占比将提高。
• 光伏业务作为公司战略重点，预计未来将实现盈利大幅增长。

财务指标分析

• 资产负债率：2013年61.2%，2014年59.0%，2015年60.3%。
• 净利率：2013年5.4%，2014年6.2%，2015年7.2%。
• ROE：2013年8.9%，2014年9.8%，2015年11.8%。
• ROIC：2013年7.8%，2014年8.6%，2015年10.0%。

总结

特变电工凭借其在输变电、新能源和海外工程三大领域的强劲表现，正逐步实现从传统设备制造商向工程服务商的转型。特高压建设带动了公司设备销售和资源释放，新能源业务尤其是光伏产业在政策支持下盈利显著提升，海外工程业务则成为新的增长点。公司具备较强的市场竞争力和盈利能力，但需关注光伏行业复苏及海外工程不确定性等潜在风险。