20130926-申万宏源-特变电工-600089.SH-向新能源_国际化战略转型的能源服务商_25页_1mb

特变电工（600089）投资分析总结

核心内容

特变电工（600089）是一家亚洲领先的变压器制造企业，正从传统装备制造向能源服务商战略转型。公司依托新疆的区位优势、丰富的煤炭资源和强大的制造能力，积极布局新能源和海外工程业务，推动业绩增长。

主要观点

• 战略转型：特变电工正从传统的电力设备制造向新能源和国际化转型，成为能源服务领域的龙头企业。
• 盈利预测：上调盈利预测，预计2013-2015年EPS分别为0.55、0.80、1.12，对应PE分别为20、14、10，目标价为16元。
• 市场预期：市场对特变电工的业绩存在担忧，但公司认为新能源和海外工程业务将推动业绩反转。
• 核心催化剂：多晶硅价格上涨、光伏电站交付、新疆特高压项目获批、海外工程订单增加。
• 核心风险：海外工程结算进度缓慢、光伏电站交付低于预期。

关键信息

市场数据

• 2013年9月25日收盘价：11.15元
• 一年内最高/最低价：11.2/5.51元
• 上证指数/深证成指：2198/8614
• 市净率：2.1
• 息率：1.10
• 流通A股市值：29400百万元

基础数据

• 2013年6月30日每股净资产：5.27元
• 资产负债率：65.23%
• 总股本/流通A股：2636/2636百万
• 流通B股/H股：-/-

盈利预测

投资要点

• 特高压投资加速：国家电网“十二五”期间特高压投资达5000亿元，公司中标多个特高压项目。
• 出口比例增加：印度变压器生产基地投产，未来有望成为新的出口基地。
• 新能源复苏：光伏行业政策制度化，行业进入健康快速发展阶段。
• 光伏电站建设：公司是光伏电站建设的龙头企业，2013年有望交付600MW，市场份额为7%。
• 海外工程订单：公司参与国家对外援助项目，具备体制优势和渠道建设优势。

有别于大众的认识

• 传统业务下滑：虽然传统变压器业务出现下滑，但特高压建设将带动结构性改善。
• 多晶硅成本兑现：公司新线成本降至13美元/公斤，成为全球成本最低的生产线之一。
• 电站盈利能力：公司从EPC向BT转变，盈利能力显著提升。
• 海外工程利润率：项目利润率和现金流得到保证，有望成为电力领域的“华为”。

股价表现的催化剂

• 多晶硅价格上涨
• 光伏电站交付
• 新疆特高压项目获批
• 海外工程订单增加

核心假设风险

• 海外结算进度缓慢
• 光伏电站交付低于预期

战略转型

特变电工从装备制造向能源服务转型，具备跨区域、跨领域发展优势，与电网和电力集团关系密切，具备资源和资金优势。

电力设备业务

• 变压器产能：2.3亿kVA，居世界前三位，亚洲第一位。
• 特高压产品：研发水平和产品先进性处于世界领先水平。
• 收入结构：2013年预计收入24,717百万元，同比增长21.6%。
• 毛利率：2013年预计为18.0%，较2012年有所提升。

新能源业务

• 多晶硅成本：预计年底老线成本低于16美元/公斤，新线成本低于13美元/公斤。
• 光伏电站建设：公司是光伏电站建设的龙头企业，2013年建设量为600MW，2014年有望达到1000MW。
• 电站建设优势：公司具备资金、批准、并网、转让等优势，是国内的龙头企业。

海外工程业务

• 新签订单：2012年新签订单为13亿美元，占当年中国对外承包电力项目的6.1%。
• 海外工程收入：预计2013年海外工程收入为3,103百万元，同比增长50%。
• 渠道建设：公司已在中亚、非洲、拉美等地设立办事处，具备国际化优势。
• 国家支持：公司参与国家对外援助项目，获得进出口银行和信用保险公司的支持。

煤炭资源业务

• 新疆煤炭资源：公司与新疆众和共同拥有新疆准东煤田10个区域的勘查权，累计储量超过130亿吨。
• 开采能力：目前拥有1000万吨/年的开采能力，预计2015年将达到2000万吨/年。
• 煤炭盈利测算：假设吨净利为10元，产量为2000万吨，年净利润可达10亿元。

投资策略

• 投资评级：维持买入评级，上调目标价至16元。
• 盈利预测：预计2013-2015年EPS分别为0.55、0.80、1.12，对应PE分别为20、14、10。
• 新能源与海外工程：预计2014年新能源与海外工程的盈利将超过传统电力设备。

图表目录

• 图1：从装备制造向能源服务战略转型
• 图2：新能源复苏、国际化加速驱动业绩反转
• 图3：特变电工各块业务协同效应明显
• 图4：跨区域、跨领域发展
• 图5：电网投资增速
• 图6：2020年特高压电网目标规划图
• 图7：沈变、衡变毛利率高于天变
• 图8：全球主要多晶硅企业生产成本
• 图9：国内光伏装机容量走势预测
• 图10：天威保变和特变电工的对比
• 图11：保利协鑫电耗占生产成本比例
• 图12：电站建设流程
• 图13：日照资源分布：新疆日照条件优异
• 图14：风电资源分布：新疆风电资源丰富
• 图15：中国海外工程营业额及新签合同高速增长
• 图16：新签合同行业比例
• 图17：新签合同地域分布
• 图18：海外工程的核心竞争要素
• 图19：华为海外收入占比逐渐提高
• 图20：疆电外送电网建设示意图

表格目录

• 表1：特变电工在特高压线路的中标情况
• 表2：特变电工各变压器子公司的产品
• 表3：变压器各业务拆分：变压器已经企稳回升
• 表4：特变电工与天威保变多晶硅的对比
• 表5：特变和大全成本已经比保利协鑫要低
• 表6：特变电工多晶硅业务业绩测算
• 表7：特变电工的光伏电站建设规模
• 表8：特变电工与其他电站建设公司收入、利润、资金比较
• 表9：特变电工光伏电站业绩弹性测算
• 表10：主要电气设备公司的国际化进程
• 表11：特变电工海外工程业绩测算
• 表12：新疆的电网建设与电源规划
• 表13：新疆煤量需求预测
• 表14：特变电工煤炭业务盈利测算(亿元)

财务摘要

合并损益表

合并现金流量表

合并资产负债表

关键假设