2017-品牌中药行业深度研究：回归传统，_看好品牌中药_23页-2mb

行业研究报告总结：品牌中药与中药消费品的发展机遇

核心内容

本报告分析了品牌中药行业的发展趋势与投资机会，指出品牌中药与高端消费品（如贵州茅台）在需求、价格、估值等方面存在相似逻辑，认为中药消费品正迎来新一轮发展机遇。报告提出了两条主要投资主线：一是具备优质品牌与强势营销的医药消费品龙头，二是中药饮片与自我诊疗的工业龙头。

主要观点

• 品牌中药与高端消费品逻辑相似：品牌中药与贵州茅台共享需求、价格、估值的三大催化剂，稀缺性与品牌价值成为其核心竞争力。
• 中药传统用法回归：国家政策鼓励中药传统用法，如饮片、口服中成药等，推动中药行业向传统用法回归。
• 政策利好中药饮片行业：中药饮片不纳入药品集中采购、不取消药品加成、不计入药占比等“三不”政策，为中药饮片行业带来增长机遇。
• 消费升级推动中药保健品市场：中药类保健品市场增长迅速，预计2020年市场规模将突破3000亿元。
• 营销改革与品牌价值提升：营销改革成为推动品牌中药业绩增长的关键因素，龙头公司通过营销提升品牌影响力，实现量价齐升。
• 混改与并购带来增长动力：云南白药通过混改激发管理层活力，华润三九通过并购拓展处方药与OTC产品线。

关键信息

投资主线一：品牌中药消费龙头

1. 东阿阿胶

   • 阿胶块与阿胶浆为主要产品，阿胶块销量与价格在2016年实现企稳与增长。
   • 阿胶系列产品预计2020年收入超90亿元，净利率有提升空间。
   • 维持“增持”评级，目标价68-81元，2017年PE为20-24倍。

2. 片仔癀

   • 产品稀缺性强，具备定价权，提价对销量影响较小。
   • 预计17/18/19年净利润分别为33.0/38.0/43.7亿元，对应EPS3.17/3.65/4.19元。
   • 维持“增持”评级，估值在20-25倍区间。

3. 广誉远

   • 品牌中药老字号，核心产品龟龄集与定坤丹市场份额较低但潜力大。
   • 营销改革带来业绩提升，净利率有望从16%提升至更高水平。
   • 维持“增持”评级。

4. 云南白药

   • 白药牙膏市场份额升至第二，未来有望继续增长。
   • 混改后公司治理更市场化，推动品牌价值挖掘与外延并购。
   • 维持“增持”评级，预计17/18/19年净利润分别为33.0/38.0/43.7亿元。

投资主线二：中药饮片与自我诊疗工业龙头

1. 康美药业

   • 中药饮片行业龙头，受益于政策利好与智慧药房模式。
   • 拥有近5万亩GAP种植基地，产能达53400吨，预计2017年产能近6万吨。
   • 维持“增持”评级。

2. 华润三九

   • 自我诊疗与处方药双轮驱动，OTC板块增长稳健。
   • 与赛诺菲合作，拓展肝病产品线与全球健康品牌。
   • 维持“增持”评级，预计17/18/19年净利润分别为13.2/14.5/15.8亿元。

风险提示

• 医药行业政策不达预期
• 标的业务推进不达预期

图表摘要

• 图表1: 2016年以来贵州茅台、东阿阿胶、片仔癀走势强于大盘
• 图表2: 贵州茅台经历2013-2015年的调整后开启放量周期
• 图表3: 茅台在2013-2015年的调整期中需求结构持续优化
• 图表4: 近三年53度茅台的渠道利润率处于历史较低水平
• 图表5: 核心产品需求旺盛，贵州茅台预收账款2016年创历史新高
• 图表6: 贵州茅台的估值水平随着业绩提速而稳步回升
• 图表7: 白酒行业的龙头公司估值水平正在稳步回升
• 图表8: 2015年我国保健品市场规模超2300亿元
• 图表9: 2011-2015年保健品中运动营养类与中草药类发展最快
• 图表10: 阿胶块销量受提价影响正在减小
• 图表11: 复方阿胶浆2016年收入超13亿元
• 图表12: 稀缺品牌中药企业的业绩正在回暖
• 图表13: 品牌中药行业龙头的估值水平正在稳步回升
• 图表14: 中药的获取途径可分为医院、药店、商超等
• 图表15: 中药注射剂承压严重
• 图表16: 中药饮片是2006-2015年发展最快的细分医药工业
• 图表17: 零售药店端中成药与化学药增长企稳
• 图表18: 2020年中药类保健品有望突破三千亿
• 图表19: 阿胶系列产品是公司最主要的业绩来源
• 图表20: 2016年阿胶块收入约占阿胶系列产品近65%
• 图表21: 公司阿胶块的量价关系图
• 图表22: 公司阿胶块销量受提价影响正在减小
• 图表23: “去药化”推动复方阿胶浆2016年收入超13亿元
• 图表24: 复方阿胶浆2015-2016年实现量价齐升
• 图表25: 预计阿胶系列产品2020年收入超90亿元
• 图表26: 片仔癀系列与医药流通是公司的主要收入来源
• 图表27: 片仔癀系列是公司的主要毛利来源
• 图表28: 片仔癀系列产品的利润、成本测算
• 图表29: 片仔癀系列产品的价格敏感性分析
• 图表30: 1Q17母公司预收账款创历史新高
• 图表31: 1Q17母公司预收账款周转天数创历史新高
• 图表32: 近年来片仔癀系列产品的内销是收入增长动力
• 图表33: 片仔癀系列内销提价未对销售产生冲击
• 图表34: 内销片仔癀系列提价提升母公司毛利率
• 图表35: 外销片仔癀系列提价提升境外收入毛利率
• 图表36: 提价带来的增量收入约85%传入净利润
• 图表37: 母公司净利率随着毛利率提升而提升
• 图表38: 片仔癀的估值水平与业绩增速显著相关
• 图表39: 龟龄集与定坤丹是广誉远的主要收入来源
• 图表40: 龟龄集与定坤丹是广誉远的主要毛利来源
• 图表41: 龟龄集在补肾类产品的市场份额约2.4%
• 图表42: 定坤丹在调经类产品的市场份额约2.5%
• 图表43: 公司全面收回资产时对山西广誉远的各类产品做出收入指引
• 图表44: 广誉远的净利率较东阿阿胶与片仔癀有显著的提升空间
• 图表45: 医药商业、药品部、健康产品部是公司的主要收入来源
• 图表46: 健康产品部、药品部是公司的主要毛利来源
• 图表47: 2015年我国牙膏市场规模达230亿元
• 图表48: 2015年云南白药牙膏的市场份额已升至第二
• 图表49: 牙膏消费市场处于消费升级
• 图表50: 2014年我国牙膏市场集中度较海外仍有提升空间
• 图表51: 药品贸易、中药材贸易、中药饮片是公司的主要收入来源
• 图表52: 药品贸易、中药饮片、中药材贸易是公司的主要毛利来源
• 图表53: 中药饮片享受三重政策优待
• 图表54: 中药材流通追溯体系倒逼中药材加工规范化
• 图表55: 目前公司拥有近5万亩GAP种植基地
• 图表56: 近年来公司不断扩建产能，2015年已达53400吨
• 图表57: “智慧药房”是公司首创的饮片代煎+配送上门服务
• 图表58: 智慧药房实现医院、患者、公司三方共赢
• 图表59: 自我诊疗与处方药是公司的主要收入来源
• 图表60: 自我诊疗与处方药是公司的主要毛利来源
• 图表61: 自我诊疗板块的产品规模增长较为稳健
• 图表62: 公司在2017版医保目录新进品种
• 图表63: 公司与赛诺菲以建立合资公司、独家代理产品、获优先谈判权等方式合作

评级说明

• 行业评级：增持（维持）
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、卖出
• 评级标准：基于行业与公司未来6个月的涨跌幅与沪深300指数对比。

免责声明

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