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天马科技（603668）投资研究报告总结

核心内容概述

天马科技是一家专注于特种水产饲料行业的领先企业，其产品覆盖鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、淡水品种等全养殖阶段，拥有较高的毛利率和市场占有率。公司凭借专注细分领域和完善的营销服务体系，构建了较高的用户黏性。随着水产行业环保政策趋严及消费升级，特种水产饲料行业前景广阔，公司有望受益于行业增长和自身产能扩张，实现业绩稳定增长。首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 行业定位：公司是A股纯正特种水产饲料企业，专注于鳗鲡料、石斑鱼料、大黄鱼料等细分领域，具备较强的产品竞争力。
• 盈利能力：公司毛利率高于普通水产饲料，2017年平均毛利率为22.61%，种苗料系列毛利率高达33.95%。
• 产能扩张：2016-2018年特种水产饲料生产能力分别为7.57万吨、13.5万吨和20万吨，预计2018年达18-20万吨，长期目标为50万吨。
• 市场趋势：水产养殖正逐步由普通家鱼向特种水产转型，特种水产饲料普及率较低，未来增长空间大。
• 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，预计2018-2020年EPS分别为0.41元、0.54元、0.65元，对应PE分别为26倍、19倍、16倍。

关键信息

市场数据

基础数据

财务数据与盈利预测

增长预测

• 收入：预计2018-2020年营业收入分别为15.9亿、20.2亿、26.5亿元，年均增长率约30%。
• 净利润：预计2018-2020年净利润分别为1.20亿、1.60亿、1.94亿元，年均增长率约30%。
• EPS：预计2018-2020年每股收益分别为0.41元、0.54元、0.65元。

行业分析

特种水产饲料行业趋势

• 环保限养：禁养区、限养区的划定将减少传统家鱼养殖，推动特种水产养殖。
• 消费升级：特种水产具有更高的营养价值，市场需求持续增长。
• 饲料替代冰鲜：饲料养殖比冰鲜养殖更具环保优势，成本更低，且能提高养殖效率。

特种水产饲料普及率

• 当前部分特种水产饲料普及率仅约20%，未来有望提升。
• 特种水产饲料行业增速高于整体水产饲料行业，预计未来3-5年将持续增长。

公司竞争优势

• 专注细分领域：公司专注于鳗鲡料、种苗料等高端产品，具备较高的技术壁垒。
• 营销服务：提供从种苗、养殖、饲料投喂到销售的全流程服务，增强客户黏性。
• 直销模式：公司以直销为主，占销售收入的70%以上，提升市场响应速度。

风险提示

• 极端天气：可能影响下游水产养殖产量。
• 原材料价格波动：鱼粉等关键原材料价格波动可能影响毛利率。
• 应收账款较高：由于特种水产养殖周期长，公司应收账款占比较高，存在一定的减值风险。

有别于大众的认识

• 环保限养更多针对非饲料喂养的家鱼，可能不会显著减少水产饲料需求。
• 特种水产饲料普及率低，未来增长空间大，公司有望受益。

股价催化剂

• 下游水产品价格大幅上涨，将推动饲料需求增长。

可比公司分析

成本结构分析

• 鱼粉：占主营业务成本约52%，是主要成本来源。
• 成本控制：公司通过集中采购和充足的原料库存，有效控制成本波动。
• 饲料替代：饲料养殖相比冰鲜养殖更具优势，如节水、节地、减少污染等。

未来展望

公司未来受益于行业扩张、产品均价稳定及自身产能提升，业绩有望持续增长。同时，公司通过延伸产业链进入水产流通领域，进一步增强市场竞争力。预计2018-2020年公司将继续保持30%以上的收入增长，PE逐步下降，估值合理。