20170630-太平洋-天马科技-603668.SH-天马科技_产能增长_特种水产饲料龙头开启新一轮成长_16页_1mb

报告摘要

天马科技（603668）总结

核心内容

天马科技是一家专注于特种水产饲料研发和生产的龙头企业，近年来业绩增长迅速，具备较强的市场竞争力和技术优势。公司产品涵盖鳗鲡料、鳖料、海水鱼料、淡水鱼料、虾料及种苗料五大系列，其中鳗鲡料是其核心产品，市占率居全国首位。公司通过持续的技术研发和产能扩张，巩固了行业领先地位，并积极拓展国内外市场，提升销售网络覆盖率。公司于2017年成功上市，增强了资本实力，为未来并购和业务拓展提供了支持。

主要观点

行业前景广阔：特种水产饲料行业处于快速成长阶段，市场空间大，尤其是海水鱼饲料普及率较低，未来提升空间显著。
业绩增长迅速：2011-2016年，公司主营收入增长88.16%，净利润增长2.38倍，年均复合增速分别达13.48%和27.61%。
技术领先：公司是国内首家研制出玻璃鳗配合饲料的企业，打破日本技术垄断，带动行业技术进步。
产能扩张：2016年公司特种水产饲料产能达12.72万吨，2017年募投项目投产后，产能提升至24.43万吨，规模优势显著。
销售模式高效：公司采用直销为主的销售模式，2016年上半年直销占比超过七成，有助于提升毛利率。
盈利预测乐观：预计2017-2019年，公司营收将分别达到11.16亿元、15.95亿元和19.64亿元，净利润分别为1.28亿元、1.93亿元和2.41亿元，EPS分别为0.43元、0.65元和0.81元。
估值溢价可能：公司作为行业龙头，未来有望通过并购等方式拓展业务，因此应享受一定的估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级，六个月目标价17.2元。

关键信息

公司概况

目标价：17.2元
昨收盘：13.4元
总股本/流通：297/74百万股
总市值/流通：3,977/994百万元
12个月最高/最低：34.22/8.94元
主要产品：鳗鲡料、鳖料、海水鱼料、淡水鱼料、虾料、种苗料
核心产品：鳗鲡配合饲料，2015年产量占全国总量21.4%，市占率第一

行业分析

行业增速：2006-2015年，特种水产饲料产量年均复合增速为7.43%，高于全国水产饲料的4.8%。
市场空间：预计未来3-5年，特种水产饲料市场将继续扩容，尤其是海水鱼饲料普及率由20%提升至50%，将带来显著增长。
政策支持：《全国渔业发展第十三个五年规划》鼓励发展名特新优水产品养殖，推动特种水产饲料需求增长。

公司竞争优势

技术研发：研发投入逐年增长，拥有38项配方发明专利和1项生产工艺发明专利，技术领先。
产能规模：截至2016年，产能达12.72万吨，2017年新增产能11.71万吨，总产能达24.43万吨。
市占率：2015年市占率为4.7%，2016年销量增长24.84%，预计市占率进一步提升。
销售网络：覆盖中国沿海地区，逐步向内陆及国外市场拓展，直销占比高，有助于提升盈利能力。

盈利预测与估值

盈利预测：
- 2017年：营收11.16亿元，净利润1.28亿元，EPS 0.43元
- 2018年：营收15.95亿元，净利润1.93亿元，EPS 0.65元
- 2019年：营收19.64亿元，净利润2.41亿元，EPS 0.81元
估值指标：
- 2017年PE为31.03倍
- 2018年PE为20.59倍
- 2019年PE为16.51倍
投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，六个月目标价17.2元。

风险提示

销量增长不及预期：可能影响公司盈利水平。
费用变化：销售费用、管理费用可能上升，影响净利润。
原料价格波动：可能对成本控制和毛利率产生不利影响。

图表目录

图表1：2013-2016年公司饲料销量及增速
图表2：2016年公司各类饲料产量及占比
图表3：2016年公司各项业务收入占比
图表4：2016年公司各项业务贡献毛利占比
图表5：2011-2016年公司销售收入及增速
图表6：2011-2016年公司净利润及增速
图表7：2006-2015年全国特种水产饲料产量CAGR
图表8：2006-2015年全国水产饲料产量CAGR
图表9：2006-2015年国内各类淡水鱼养殖产量CAGR
图表10：2015年国内部分特种淡水鱼养殖产量
图表11：2006-2015年国内海水鱼养殖产量CAGR
图表12：2006-2015年国内海参养殖产量CAGR
图表13：国内特种水产养殖产业带分布图
图表14：2000-2015年国内水产品产量变化
图表15：全国主要特种水产养殖动物配合饲料普及率较低
图表16：国内特种水产饲料行业细分领域的龙头企业
图表17：2013-2016年公司研发支出及同比
图表18：2013-2017年公司特种水产饲料产能变化
图表19：2013-2015年公司主要产品市占率变化
图表20：2013-2016年公司直销/经销收入占比
图表21：2013-2016年三家上市公司饲料业务毛利率
图表22：估值对比

附录

资产负债表（单位：百万）：
- 2015A：资产总计849百万
- 2016A：资产总计984百万
- 2017E：资产总计1260百万
- 2018E：资产总计1675百万
- 2019E：资产总计1874百万
利润表（单位：百万）：
- 2015A：净利润66百万
- 2016A：净利润80百万
- 2017E：净利润128百万
- 2018E：净利润193百万
- 2019E：净利润241百万
预测指标：
- 2015A：毛利率19.8%，ROE 18.1%
- 2016A：毛利率22.1%，ROE 18.9%
- 2017E：毛利率22.8%，ROE 22.2%
- 2018E：毛利率23.2%，ROE 25.5%
- 2019E：毛利率23.5%，ROE 26.9%

投资评级说明

行业评级：
- 看好：行业整体回报高于市场5%以上
- 中性：行业整体回报介于市场-5%与5%之间
- 看淡：行业整体回报低于市场5%以下
公司评级：
- 买入：个股相对大盘涨幅15%以上
- 增持：个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间
- 持有：个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间
- 减持：个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间
- 卖出：个股相对大盘涨幅低于-15%