20180418-安信证券-天马科技-603668.SH-特种水产饲料龙头_产能投产有望推动业绩加速增长_22页_1mb

天马科技（603668.SH）总结

核心内容

天马科技是中国特种水产饲料行业的龙头企业，致力于打造全球最大的特种水产配合饲料集团化企业。公司产品覆盖从种苗期至养成期的全阶段饲料，主要产品包括鳗鲡料、鳖料、海水鱼料、淡水品种料、虾料和种苗料等，其中鳗鲡料和海水鱼料占比最高，分别为38%和40%。2016年公司饲料销量达到8.41万吨，同比增长24.84%，市场占有率稳居全国第一。2017年公司实现营业收入11.6亿元，同比增长37.84%，净利润同比增长13.98%。

主要观点

1. 行业前景广阔
   特种水产饲料行业属于饲料行业中的高附加值、高技术门槛领域，具有较高的增长潜力。根据中国饲料工业协会数据，我国特种水产饲料产量从2006年的75.24万吨增长至2015年的142.52万吨，年均增幅超过7%，高于水产饲料行业平均增速5.2%。

2. 消费升级驱动需求增长
   水产品消费正从温饱型向质量型、健康型转变，带动特种水产饲料需求持续增长。以石斑鱼为例，其海水养殖量从2010年的49,360吨增长至2016年的100,006吨，复合增长率达15.17%。

3. 行业竞争格局分散
   全国特种水产饲料企业约有600家，其中年产4万吨以上的企业不足25家。公司凭借技术、规模和人才优势，在行业中占据领先地位。

4. 研发技术领先
   公司拥有40项配方发明专利，自主研发的膨化软颗粒饲料技术获得国家发明专利授权。其“益多美”玻璃鳗配合饲料是国内唯一能替代水蚯蚓的鳗鲡种苗开口饲料，粗蛋白质含量可达68%，远高于行业平均水平。

5. 市场服务领先
   公司不仅提供饲料产品，还为养殖户提供从苗种投放到销售信息的全方位服务，提高客户粘性。

6. 人才优势
   公司以水产相关专业人才为基础，注重专业技术服务，提升客户收益，推动产品销售。

7. 产能扩张推动业绩增长
   2017年公司上市募集资金建设新产能，预计2018年新增实际产能约5.88万吨，产能增长约70%。公司同时进行可转换债券发行，预计新增产能6.26万吨，进一步夯实长期发展基础。

关键信息

产品结构与销量

• 鳗鲡料、鳖料系列：销量3.2万吨，占总销量38%，毛利率23.15%
• 海水鱼料系列：销量3.4万吨，占总销量40%，毛利率21.45%
• 淡水品种料系列：销量0.97万吨，占总销量11%，毛利率21.51%
• 虾料系列：销量0.48万吨，占总销量6%，毛利率22.94%
• 种苗料系列：销量0.12万吨，占总销量1%，毛利率32.08%（所有品种中最高）

市场与销售

• 销售区域以华东、华南沿海省市为主，2016年华东区域销售占比约75%
• 公司产品出口至韩国、文莱等东亚、东南亚国家

原材料成本

• 原材料成本占主营业务成本的比重为93.6%，其中鱼粉占比最高，约为55%~67%
• 鱼粉等原材料价格波动对行业利润影响较大

投资建议

• 预计公司2017/2018/2019年净利润分别为0.91/1.26/1.62亿元，同比增速为38%/29%/24%
• 对应EPS为0.31/0.42/0.54元
• 给予“买入-A”投资评级，6个月目标价为13元

财务预测

• 2017年营业收入预计为11.62亿元，净利润预计为9.09亿元
• 2018年营业收入预计为14.09亿元，净利润预计为12.57亿元
• 2019年营业收入预计为16.21亿元，净利润预计为16.17亿元

估值与盈利

• 2017年市盈率33.5，市净率3.7
• 2018年市盈率24.3，市净率3.2
• 2019年市盈率18.9，市净率2.8
• 净利润率从9.5%（2016）逐步提升至10.0%（2019）
• ROE从17.6%（2016）提升至14.9%（2019）

风险提示

• 水产品价格上涨不及预期
• 天气灾害风险
• 水产饲料销量不达预期

结论

天马科技作为国内特种水产饲料行业龙头，凭借领先的研发技术、完善的市场服务体系和专业的技术人才，持续提升产品竞争力。随着产能逐步释放，公司业绩有望加速增长，未来发展前景广阔。投资者可关注其在特种水产饲料行业的持续增长潜力及技术优势带来的市场竞争力。