信用策略：破解违约债券的基因密码-20180528-招商证券-57页-1mb

破解违约债券的基因密码总结

核心内容

本文主要分析了2018年违约债券的爆发原因，探讨了民企违约的深层原因及信用风险的触发路径。通过数据和案例的结合，揭示了违约主体的财务特征、经营状况及债务结构问题。

主要观点

1. 违约节奏加快：2018年违约主体数量和涉及金额均明显高于去年同期，新增主体中大部分为民企，表明民企信用资质普遍弱化。
2. 民企违约特征：民企在营收和利润增速下滑、财务费用上升、资产减值损失增加、应收账款和存货增长等方面表现突出，导致盈利变现困难。
3. 债务结构问题：民企负债结构不合理，有息债务占比高，且存在“短借长用”现象，加剧了流动性风险。
4. 外部融资依赖：在紧信用环境下，民企难以通过外部融资缓解现金流压力，导致债务滚动困难。
5. 审计与财务问题：部分违约主体存在审计瑕疵，可能涉及财务报表粉饰行为，进一步削弱了信用风险评估的可靠性。
6. 自由现金流为负：多数违约主体自由现金流为负，显示其经营能力不足，无法维持正常运营。
7. 母子公司债务结构：母公司承担大部分有息负债，但盈利能力较弱，子公司的强势可能掩盖了整体风险。
8. 货币资金粉饰：部分企业通过短期融资粉饰报表，货币资金的真实情况与披露值存在较大差异。
9. 投资性现金流为负：企业对外投资规模大，但投资性现金流净额为负，进一步削弱了内部现金流。
10. 信用风险爆发路径：信用风险的爆发与内部盈利弱化、债务结构失衡、短期偿债能力不足等因素密切相关。

关键信息

1.1 违约节奏加快，信用事件频繁曝光

• 2018年至今，新增违约主体6家，占18家违约发行人的三分之一。
• 民企违约主体占比超过一半，反映民企信用资质的普遍弱化。
• 信用事件包括盾安、盛运环保、金特债、城投非标违约等。
• 民企集中于化工行业，显示行业风险集中。

1.2 违约揭示民企痛点：资质弱化

• 民企营收与利润增速自2017年起明显下滑，反映经营压力增大。
• 财务费用增速上升，显示债务滚动难度增加，企业被迫高息举债。
• 应收账款和存货的增加导致资产减值损失上升，进一步拖累盈利。
• 民企负债结构调整缓慢，导致财务费用高企与净利润下滑的恶性循环。

1.3 审计可信样本中的两类发行人

• 自由现金流为负：6家发行人多次出现自由现金流为负，显示经营状况不佳。
• 自由现金流为正：部分发行人虽自由现金流为正，但总负债扩张，总资产周转率下降，盈利能力存疑。
• 资产报酬率下降：自由现金流与总资产报酬率分化，显示盈利弱化。

1.4 今年信用风险爆发路径几何？

• 净利润增速放缓：2016年至今，多数发行人净利润增速放缓，显示盈利能力弱化。
• 财务费用高企：2015年以来，财务费用中枢性抬升，反映债务结构失衡。
• 应收账款周转困难：多数违约主体应收账款规模膨胀，周转天数拉长，回款难度增加。
• 存货增速上升：存货增长过快，不利于盈利变现。
• 资产减值损失增加：多数企业因应收账款回款困难而计提资产减值损失。
• 资产负债率上升：2014-2015年宽货币环境中，负债规模提升，资产负债率上行。
• 短期债务覆盖能力下降：扣除受限货币资金后，债务覆盖能力骤降。
• 货币资金粉饰报表：部分企业通过短期融资粉饰报表，实际货币资金规模远低于披露值。
• 对外投资规模大：企业继续扩张投资，但投资性现金流为负，进一步削弱现金流。

结论

• 民企违约潮的爆发是紧信用环境下的必然结果，而非偶然。
• 信用风险的触发与内部盈利弱化、债务结构失衡、短期偿债能力不足等因素密切相关。
• 货币资金的粉饰行为掩盖了真实偿债能力，需谨慎评估。
• 母子公司之间的债务结构和盈利能力分化加剧了信用风险。
• 企业应关注自身经营状况和债务结构，避免过度依赖外部融资，以降低信用风险。