20180528-申万宏源-信用周报2018年第16期_公司辨识违约的宏观_中观_微观逻辑体系_18页_948kb

信用债市场分析总结（2018年5月26日）

核心内容

本报告为申万宏源研究团队发布的信用周报第16期，主要分析了2018年5月28日信用债市场动态，涵盖一二级市场表现、产业债与城投债的市场策略、信用风险排查方法以及近期违约事件的分析。

一二级市场回顾

一级市场

• 发行规模：上周信用债共发行1389.91亿元，偿还量为1905.67亿元，净融资规模为-515.76亿元。
• 发行品种：短融和超短融合计占比37.45%，中票占比20.92%，公司债占比20.31%，资产支持证券占比18.77%。
• 行业分布：发行规模较高的行业包括公用事业（28.66%）、交通运输（15.79%）和通信（14.36%）。
• 发行成本：部分发行成本较高的企业包括润华集团、鲁宏桥、龙城旅游、华联超市等，当前AA尤其是民营企业，公募债成本普遍超过7%。
• 下周发行：华夏幸福与西安高新将有债券发行，属于类城投性质的地产公司。

二级市场

• 利差变化：信用债二级市场利差整体收窄，但等级间利差明显走阔。
• 等级间利差：年初3年期AA-AAA等级间利差位于历史16%分位数，当前上升至45.90%分位数。
• 收益率变动：不同期限和等级的信用债收益率有所变化，整体趋势显示利差走阔可能持续。
• 成交监测：成交收益率高于估值的债券主要分布在地产、电子、化工、汽车、通信和医药；低于估值的债券主要分布在钢铁、商贸、煤炭。龙湖地产、大北农、河钢集团交投活跃。

产业债分析

市场与策略

• 利差趋势：上周产业债利差明显上行，1-3年中等久期利差上行最为显著。超短久期中，除航空、电子、休旅、造纸和钢铁外，其余利差均上行明显。
• 行业表现：中下游制造、消费类行业利差下行，符合行业轮动判断。
• 配置建议：中游制造和消费服务适合在中性偏宽货币、紧信用的市场环境下配置，具体取决于货币和信用的松紧程度。
• 估值权重：中游制造和消费服务的估值主要权重在于杠杆能力和盈利能力，而非生产经营能力。

热点解析

违约的宏观、中观、微观逻辑体系

• 综合偿债能力：综合偿债能力 = 政策周期 + 盈利周期 - 投资周期。政策周期又可分为货币政策周期与信贷政策周期。
• 信用风险高发期：今年下半年开始，我国将进入以民企为代表的信用风险高发期，由于筹资受限严重，违约程度大概率超过2015以及2016年，可能在2019年持续。
• 分析维度：信用违约可从经营风险、投资风险和筹资风险三个维度进行分析。
• 行业风险：当前筹资风险是主要风险，建筑、地产、公用、化工等行业，尤其是民营企业有较高违约风险。

行业风险组合特征

• 行业风险：不同行业存在不同的风险组合，例如盈利能力、投资回收周期、债务集中度等。
• 风险指标：通过定量和定性指标对行业风险进行评估，其中定量指标包括净利润率、净利波动、收现-付现比等；定性指标包括有无大额商誉、主营业务集中度等。

微观视角下的违约主体

• 风险排查：通过计算各行业主体的定量指标，找出95%置信区间外的尾部5%风险个体。
• 风险值与安全值：以发债主体为单位，加总所有指标得分，用于行业内主体排序和风险排查。

城投债分析

市场与策略

• 利差变化：城投债国债利差继续下降，但华南地区信用利差小幅上行。
• 区域差异：华北和西北地区信用利差下降幅度较小，东北地区下降幅度较大。
• 期限差异：1-3年以内的城投债信用利差下降度较大，3年以上城投债信用利差反弹。
• 新老城投债利差：新老城投债间利差继续上升，约82.7bp。
• 下半年预期：城投债走势会好于产业债，主要因城投债到期高峰将在上半年逐渐过去，而产业债回售量集中在三四季度，且有大量私募债，违约风险较高。

筛债顺序

• 优先级：收益率 > 行政级别 > 平台实力 > 本级财政。

信用债风险警示

上海华信违约事件

• 违约情况：上海华信未能按期偿付“17沪华信SCP002”本金及利息合计20.89亿元，构成实质性违约。
• 违约原因：生产经营发生重大变化，未能筹措足额偿债资金，主要因董事局主席不能正常履职及负面新闻冲击。
• 影响：已构成实质性违约，后续偿付压力大，相关评级机构下调其主体及债项评级。
• 风险提示：公司资产流动性减弱，若被司法处置，可能导致华信国际实际控制权变更，引发连锁反应。

川煤集团延期偿付事件

• 违约情况：川煤集团未能按期偿付“12川煤炭MTN1”本金5亿元，仅兑付利息0.297亿元。
• 历史违约：自2016年6月至今，共发生7次债务违约，涉及金额高达45亿元。
• 当前状况：营收不及预期，净利润同比下降46.25%，现金流紧张。
• 未来风险：川煤集团还面临2只债券即将到期，分别为“15川煤炭PPN002”（9月25日）和“10川煤债”（10月14日）。

关键信息

• 信用风险排查：通过定量和定性指标对主体进行排序和风险排查，识别风险边缘主体。
• 行业风险：当前筹资风险是主要风险，建筑、地产、公用、化工等行业，尤其是民营企业有较高违约风险。
• 市场趋势：下半年城投债走势优于产业债，因政策放松和到期高峰过去。
• 近期违约事件：上海华信和川煤集团的违约事件显示出信用风险的加剧，需警惕。

图表目录

• 图1：上周新发信用债品种分布
• 图2：上周新发信用债行业分布
• 图3：新发城投债行业分布
• 图4：新发城投债利率分布
• 图5：3年期利差均大幅上行
• 图6：信用利差整体收窄，AA短期AA-短长期上行
• 图7：各行业产业债超额利差
• 图8：1-3年四大类行业超额利差
• 图9：违约主体表征总结
• 图10：不同行业的风险组合特征
• 图11：仅华南地区城投信用利差小幅上行（与国债）
• 图12：1-3年内城投债信用利差下降幅度较大
• 图13：2015年之前与之后发行的城投债间利差上升
• 图14：城投中票利差近5个交易日变动速览

表格目录

• 表1：上周新发债
• 表2：本周新发债
• 表3：中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数（与国债）
• 表4：中短期票据各等级期限收益率变化
• 表5：公司债各等级期限收益率变化
• 表6：周度成交监测
• 表7：衡量各类风险的定性与定量指标
• 表8：上周信用风险事件梳理