20180529-招商证券-固定收益_破解违约债券的基因密码_57页_1mb

报告摘要

破解违约债券的基因密码总结

核心内容

本文主要分析了2018年违约债券的成因，从民企信用风险、债务结构、财务表现及行业比较等角度切入，揭示了违约潮的内在逻辑及外在诱因。通过对多个典型案例的剖析，总结出违约主体的共性特征及风险爆发路径，并提出信用风险分析的新框架。

主要观点

民企违约现象加剧：
- 2018年新增违约主体数量和金额均高于去年同期，显示违约节奏加快。
- 民企违约主体占多数，且集中于化工等行业，反映出民企信用资质整体下滑。
信用风险的根源：
- 盈利弱化：民企营收和利润增速持续下滑，与国企形成对比。
- 财务费用高企：债务滚动难度加大，企业被迫高息举债，财务费用上升显著。
- 资产减值损失扩大：应收账款回款困难导致资产减值计提增加，进一步压缩盈利。
- 现金流恶化：自由现金流为负，投资性现金流净额为负，反映企业流动性风险。
债务结构问题：
- 短借长用：企业依赖短期债务，导致期限错配，流动性风险加剧。
- 母弱子强：母公司承担大部分有息负债，但盈利能力较弱，难以支撑债务。
- 有息债务占比高：多数违约主体有息债务占比超过50%，增加财务负担。
信用风险的触发因素：
- 审计问题：部分企业存在审计瑕疵，如“带强调事项段的无保留意见”和“无法表示意见”，反映出财务状况的不确定性。
- 外部融资受限：融资环境趋紧，企业难以获得低成本资金，加剧财务压力。
- 报表粉饰：部分企业通过短期融资粉饰报表，掩盖真实偿债能力。
信用风险分析框架：
- 引入ROE与ROIC的勾稽关系，分析企业盈利能力与债务成本的匹配情况。
- 通过分解企业资产和负债，构建更精细的信用风险评估体系。

关键信息

1. 违约主体特征

新增主体：2018年新增6家违约主体，其中5家为民企。
行业集中：多数民企集中在化工、环保、建筑等行业。
财务表现：多数企业出现自由现金流为负、净利润增速放缓、资产减值损失上升等问题。
债务结构：有息债务占比高，短期债务比例上升，导致偿债压力加剧。

2. 违约触发因素

审计瑕疵：部分企业财务报表存在审计问题，如“带强调事项段的无保留意见”。
经营性现金流恶化：企业盈利能力下降，导致现金流缺口扩大。
对外投资激增：企业通过对外投资获取流动性，但加剧财务负担。
货币资金粉饰：企业通过短期融资掩盖真实财务状况，导致偿债能力被高估。

3. 信用风险分析方法

ROE与ROIC勾稽关系：分析企业盈利能力和债务成本之间的关系，揭示财务杠杆对ROE的影响。
短期偿债能力：通过货币资金与短期债务的比例评估企业短期流动性风险，扣除受限资产后风险凸显。
行业比较：通过对比不同行业企业的财务表现，识别信用风险的行业差异。

信用风险行业比较逻辑

ROE与ROIC的勾稽关系：
- ROE = ROIC + (ROIC - 利息率) × 财务杠杆。
- 通过这一公式，可以分析企业盈利能力和债务成本的匹配情况，判断其是否具备偿债能力。
财务结构分析：
- 分析企业经营性与金融性资产和负债的分布，识别债务结构的“畸形”。
- 判断企业是否依赖外部融资维持运营，是否具备“造血”能力。
现金流分析：
- 通过自由现金流和投资性现金流净额，分析企业现金流状况。
- 自由现金流为负，投资性现金流净额为负，显示企业流动性风险。
资产负债率：
- 企业资产负债率持续上升，显示债务依赖度高。
- 母公司负债高但盈利能力弱，子公司的盈利不足以支撑整体债务。