20180905-招商证券-债券市场定期报告_挣扎的民企_如今可还安好__12页_871kb

债券市场定期报告总结：民企现状与信用风险分析

核心内容概述

本文基于2018年上市公司半年报数据，分析当前民营企业（以下简称“民企”）在信用市场中的表现，探讨其面临的盈利压力、债务结构问题及现金流困境。整体来看，民企在盈利、债务及现金流方面均呈现疲软态势，信用风险持续累积，政策扶持虽多，但效果有限。

主要观点与关键信息

一、价格传导不畅与盈利压力

1. 成本端压力

   • 民企成本增速回落迟缓，主要受上游原材料价格持续上涨及环保成本增加影响。
   • 民企议价能力弱，难以将成本转嫁至下游，导致盈利空间被压缩。

2. 需求端疲软

   • 下游需求萎缩，叠加高基数效应，民企营收增速下降幅度超过国企。
   • 企业营收与成本降幅时点差异，进一步压制毛利增速。

3. 财务费用与资产减值

   • 民企利息净支出增速仍高于国企，尽管2季度财务费用有所下降，但汇兑损益影响较大，实际利息负担未减。
   • 资产减值损失显著上升，尤其是应收账款账期拉长和存货积压，对利润形成持续压制。

结论：民企在成本端和需求端双重挤压下，盈利状况持续恶化，叠加高利息支出与资产减值，利润生成能力显著下降。

二、债务结构与资产负债率攀升

1. 杠杆率上升

   • 民企资产负债率持续攀升，接近2012年以来高点。
   • 净利润增速放缓与资产负债率上升并存，反映出企业内部造血能力不足，依赖外部融资。

2. 债务结构问题

   • 有息债务占比偏高，债务期限错配问题仍未解决，短借长用现象仍存在。
   • 信用紧缩背景下，金融机构对民企风险担忧加剧，导致其难以通过长期融资改善债务结构。

3. 融资渠道受限

   • 公募和私募融资渠道受阻，非标举债受限于资管新规，民企债务滚动困难，到期压力上升。
   • 尽管政策层面推出多项支持措施，但融资环境仍不理想，短期债务占比上升，债务风险进一步加剧。

结论：民企债务结构持续恶化，资产负债率攀升反映出融资依赖度高，偿债能力弱化。

三、现金流困境加剧

1. 自由现金流持续为负

   • 2季度民企自由现金流仍处于负区间，经营性与投资性现金流未见明显改善。
   • 应收账款虽有下滑，但整体仍对现金流形成制约。

2. 筹资性现金流支撑减弱

   • 处于债务周期末端的民企，筹资性现金流成为对冲自由现金流缺口的主要手段。
   • 但受信用风险与资管新规双重影响，筹资性现金流已无力弥补缺口，三大现金流净额之和创2008年以来最低水平。

结论：2季度是民企现金流最差的时期，自由现金流持续为负，筹资性现金流支撑减弱，整体现金流状况严峻。

四、政策支持与市场反应

1. 政策扶持方向

   • 政策层面推出多项措施支持民企融资，包括扩大MLF担保范围、下调存款准备金率、增加再贷款额度等。
   • 政策强调对小微企业贷款的扶持，降低融资成本，提升贷款可得性。

2. 政策效果有限

   • 龙头民企融资压力有所缓解，但弱资质民企仍面临融资困境。
   • 民企债持有规模偏低，但若出现持续违约，将对信用债市场风险偏好造成冲击。

结论：政策扶持虽在推进，但对整体民企信用风险缓解作用有限，市场风险偏好仍受压制。

风险提示

• 监管政策超预期：若监管政策进一步收紧，可能加剧民企融资难度。
• 信用风险持续累积：民企违约频发，信用债市场风险偏好下降。
• 债务结构恶化：短期债务占比高、滚动困难，可能引发新一轮偿债危机。

政策支持一览

信用评分符号说明

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

总体结论

民企在2018年半年度表现持续低迷，盈利、债务及现金流三方面均面临严峻挑战。尽管政策层面出台多项支持措施，但民企融资环境仍未明显改善，信用风险持续累积，市场风险偏好下降。未来若融资环境进一步恶化，民企可能面临更大的偿债压力与流动性风险。