公用事业行业中期策略：改革不止步，发展加速度-20190519-华泰证券-35页_1mb

公用事业中期策略总结

核心内容

本研报分析了2019年公用事业行业的发展趋势，重点围绕电力和天然气的体制改革与定价机制，探讨火电、水电、核电及燃气行业的投资机会。同时，结合国企改革及混改进展，提出对相关上市公司的推荐。

主要观点

• 公用事业改革：改革持续推进，旨在破除垄断、实现市场化定价机制，推动行业向更高效、更透明的方向发展。
• 火电行业：短期受益于煤价下行，中长期盈利模式有望改善，形成“基准电价+浮动机制”。
• 水电行业：盈利模式稳健，短期受市场化电价改革影响，但长期水电消纳有望改善。建议从资产、成长、分红三个维度选择优质标的。
• 核电行业：短期受电价改革影响，但中长期装机容量增长将推动盈利提升，推荐中国核电。
• 燃气行业：国家管道公司成立将加速管网建设，利好全产业链发展，推荐深圳燃气。
• 国企改革：双百计划推动混改，电力、天然气等公用事业板块成为改革重点。

关键信息

电力行业

• 体制改革：2002年实现厂网分开，2015年启动新一轮电改，推进市场化交易。
• 定价机制：市场化交易电量占比从2013年的约20%提升至2018年的30.2%，预计2020年有望超过70%。
• 火电盈利模式：收入端受政府管制，成本端市场化。煤价下行将推动火电盈利修复。
• 火电推荐标的：华能国际、内蒙华电、浙能电力、京能电力、长源电力、建投能源、皖能电力。
• 火电估值：根据美国火电龙头PB-ROE回归模型，火电龙头PB估值偏低，提升空间可观。

水电行业

• 盈利模式：由发电量和上网电价决定，成本主要为折旧和财务费用。
• 短期影响：市场化电价改革对水电盈利有负面影响，但长期水电消纳有望改善。
• 推荐逻辑：从资产、成长、分红三维度遴选，推荐长江电力、国投电力、川投能源。
• 水电估值：多数水电公司单位市值低于10元/瓦，存在低估机会。

核电行业

• 盈利结构：由装机容量和度电利润决定，利用率稳定。
• 装机容量：2018年新增装机884万千瓦，占总装机20%，在建装机2200万千瓦，占总装机49%。
• 推荐标的：中国核电，A股稀缺核电运营商，具备长期增长潜力。

燃气行业

• 改革方向：推进管道独立，实现管网与气源、终端销售分离，推动市场化定价。
• 推荐标的：深圳燃气，具备稳定分销能力，受益于管道公司成立带来的产业链利好。

风险提示

• 改革进度不及预期
• 煤价下行不及预期

重点推荐标的

改革进程与展望

• 电力改革：历经多个阶段，2015年启动新一轮电改，市场化交易电量迅速增长，预计未来进一步扩大。
• 天然气改革：2017年后加速推进，管道独立和价格市场化成为核心目标，预计2019年国家管道公司方案落地。
• 国企改革：双百行动推动混改，电力、天然气等公用事业成为重点，提升行业效率和竞争力。

图表目录（摘要）

• 图表1：电力体制改革主要历程
• 图表2：电力体制实行厂网分开+主辅分离
• 图表3：电力市场化改革进程
• 图表4：2018年各省市场电占比
• 图表5：主要发电企业市场电占比及折价比例
• 图表6：天然气产业链价格
• 图表7：天然气定价改革进程
• 图表8：电力与天然气体制改革对比
• 图表9：电力与天然气定价机制改革对比
• 图表10：国企改革逻辑梳理
• 图表11：双百计划中的公用事业公司
• 图表12：五大电力集团及电网公司旗下上市公司
• 图表13：2018年至今公用事业混改进展
• 图表14：公用事业混改领域
• 图表15：主要集团上市公司层面资产
• 图表16：火电行业盈利模式
• 图表17：火电盈利结构（冀南某电厂）
• 图表18：电力产业链各环节净利润
• 图表19：2013-2015煤价下行驱动火电板块戴维斯双击
• 图表20：2013-2015煤价下行驱动火电超额收益
• 图表21：六大发电集团煤炭库存
• 图表22：六大发电集团日均耗煤量
• 图表23：煤炭去产能目标完成进度
• 图表24：电力市场建设试点
• 图表25：部分省份“基准电价+浮动机制”试行要点
• 图表26：香港电力市场管制要点
• 图表27：中电控股平均总电费与CPI
• 图表28：中电控股ROE
• 图表29：港灯-SS平均总电费与CPI
• 图表30：港灯-SSROE
• 图表31：杜克能源PB-ROE回归
• 图表32：OGE能源PB-ROE回归
• 图表33：埃立特公司PB-ROE回归
• 图表34：美国南方电力PB-ROE回归
• 图表35：华电国际PB-ROE回归
• 图表36：华能国际PB-ROE回归
• 图表37：火电行业可比估值表
• 图表38：水电盈利模式图
• 图表39：水电发电量高峰期
• 图表40：水电上网电价定价方式
• 图表41：长江电力高分红比例
• 图表42：长江电力股息率与超额收益表现
• 图表43：雅砻江水电装机量、投资额及投产时间
• 图表44：长江电力拥有五座世界水电站
• 图表45：部分水电单位市值
• 图表46：核电盈利模型
• 图表47：近年核电规划汇总
• 图表48：我国在建核电机组
• 图表49：新建核电机组定价机制
• 图表50：2018年核电市场电价
• 图表51：2018年核电市场化占比
• 图表52：中国核电历史沿革
• 图表53：中国核电装机容量增长
• 图表54：天然气产业链及定价机制
• 图表55：美国天然气管道与消费量
• 图表56：英国天然气管道与消费量
• 图表57：深圳燃气分销业务成本监审
• 图表58：深圳燃气LNG接收站盈利测算

结论

公用事业行业正处于改革加速期，电力与天然气的市场化改革逐步深化，火电盈利模式有望改善，水电消纳逐步提升，核电装机容量增长，燃气产业链受益于管道公司成立。建议关注具备成本优势、高分红收益率及资产注入预期的优质标的，如华能国际、内蒙华电、浙能电力、京能电力、长江电力、国投电力、川投能源及中国核电。