深度报告-20230405-浙商证券-中直股份-600038.SH-中直股份深度报告_中国直升机龙头_受益新机型放量_24页_3mb

中直股份深度报告总结

核心内容

中直股份（600038）是中国航空工业集团旗下的直升机龙头上市公司，主营民用整机和军机零部件业务。公司产品谱系逐步完善，形成了“一机多型、系列发展”的格局，2023年关联交易预计金额大幅增长，公司业绩有望重回成长通道。

主要观点

• 业绩修复预期：2022年公司业绩承压，主要由于产品结构调整及部分订单减少，但2022Q4归母净利润同比增加15%，业绩拐点显现。2023年关联交易预计金额达321亿元，较2022年实际发生额增长77%，公司业绩有望修复。
• 军用直升机市场潜力大：我国军用直升机数量仅为美国的1/6，10吨级直升机存在至少2000架差距。公司直20填补了我国10吨级军用直升机空白，将成为我军空中突袭能力的重要支撑。
• 民用直升机市场空间广阔：目前国产民用直升机市占率不足5%，但预计到2025年，我国民用直升机将达到1874架，2040年将超1万架。AC352于2022年7月获得型号合格证，具备进入民用市场的条件，有望填补航空应急救援装备的空白。
• 重大资产重组：公司拟通过发行股份收购昌飞集团和哈飞集团，实现直升机业务A股整体上市。交易完成后，公司资产规模和盈利能力将显著提升，关联交易规模将减小，管理效率提高。

关键信息

财务预测

投资建议

• 投资评级：买入（维持）
• 目标市值：362亿
• 目标价格：61.47元
• 现价空间：46%
• 核心逻辑：公司业绩阶段低点已过，有望受益新机型放量，且关联交易预计金额大幅增长，资产重组实施将提升公司利润和估值。

风险提示

• 资产重组进度不及预期
• 直升机订单不及预期

驱动因素

1. 军费稳定增长：2023年我国军费预算增速达7.2%，为装备更新换代提供保障。
2. 直升机装备放量：公司独享国内直升机市场，直20填补空白，有望受益于装备放量。
3. 资产重组实施：收购昌飞集团和哈飞集团，实现直升机业务A股整体上市，带来利润和估值双提升。

研究价值

• 市场预期检验：公司2022Q4业绩拐点显现，结构调整有望步入尾声。
• 估值逻辑：公司估值低于可比航空主机厂平均，具有较高的安全边际。

产品结构

图表目录

• 图1：中航科工持有中直股份49.30%股份
• 图2：公司2022年营收194.7亿元，同比减少11%
• 图3：公司2022年归母净利润3.9亿元，同比减少58%
• 图4：公司2022Q4营收88.6亿元，同比增加17%
• 图5：公司2022Q4归母净利润3.4亿元，同比增加15%
• 图6：2022年营收占比哈尔滨、景德镇分别为69%、26%
• 图7：2022年利润占比哈尔滨、景德镇分别为87%、3%
• 图8：2022年各分部营收情况
• 图9：2022年各分部利润情况
• 图10：公司净利率2021年突破4%，2022年下滑至2%
• 图11：2020年起期间费用率保持平稳，保持在5%以下
• 图12：2021年公司净资产收益率达9.49%
• 图13：2022年合同负债同比减少40%
• 图14：关联交易销售额在营收中占比约90%
• 图15：2023年关联销售预计321亿元，较2022年实际发生增加77%
• 图16：2022年世界各国军用直升机数量占比
• 图17：2022世界前十大现役军用直升机，黑鹰共3962架
• 图18：美国西科斯基研制生产的10吨级“黑鹰”系列直升机
• 图19：陆军为中国、美国直升机保有量最大的军种
• 图20：2022年中国军用直升机保有量，其中米17/171共258架
• 图21：2022年美国军用直升机保有量，其中黑鹰系列共2908架
• 图22：直20是我国自主研制10吨级中型多用途直升机
• 图23：央视军事报道，直20外吊挂全地形车飞行训练
• 图24：2023年我国国防支出预算约为15537亿元，同比增长7.2%
• 图25：我国国防支出占GDP比例在1.3%左右，较美俄仍有差距
• 图26：2020年末中国民用直升机分布，国产市占率不足5%
• 图27：我国数量最多的民用直升机—R44
• 图28：预计到2025年我国民用直升机机队规模将达到1874架
• 图29：预计到2040年超轻型和轻型直升机合计市场份额76.9%
• 图30：国产民用直升机典型机型
• 图31：2022年6月印发《“十四五”应急救援力量建设规划》
• 图32：2022年10月航空应急救援装备市场开拓专项行动会议
• 图33：2022年5月17日AC313A成功首飞
• 图34：2022年7月26日AC352获型号合格证
• 图35：昌飞集团产品包括直8、直10、直11军用直升机，AC313、AC311、AC310民用直升机
• 图36：哈飞集团产品包括直9、直19军用直升机，AC312系列、AC352民用直升机和运12飞机
• 图37：中直股份近10年PE估值中枢为56倍，目前PE（TTM）为64倍
• 图38：中直股份近10年PB估值中枢为3.6倍，目前PB（MRQ）为2.5倍

表格目录

• 表1：中直股份主要股权投资子公司
• 表2：中直股份核心产品涉及民机整机与军机零部件等
• 表3：2023年度日常关联交易预计金额
• 表4：关联方哈飞集团租赁费用
• 表5：我国民用直升机主要机型
• 表6：民用直升机典型机型和国产机型
• 表7：2021年末昌飞集团和哈飞集团财务数据
• 表8：中直股份业务拆分及收入预测
• 表9：可比上市公司估值

结论

中直股份作为我国直升机龙头，受益于军用直升机数量增长、民用直升机市场扩大以及重大资产重组带来的业务整合与估值提升，公司业绩有望重回成长通道。结合其当前估值水平及未来增长潜力，维持“买入”评级。