20180422-招商证券-正泰电器-601877.SH-年报季报双超预期_低压电器与光伏业务进入加速状态_18页_2mb

正泰电器（601877.SH）分析总结

核心内容

正泰电器在2017年年报与2018年1季度报告中，业绩表现均超出市场预期。公司2017年收入与归上利润分别同比增长16.1%与30%，而2018年1季度收入、归上利润与扣非利润分别同比增长28%、70.6%与85.6%。公司原有低压电器业务已从恢复状态进入加速增长阶段，光伏板块则在分布式业务的带动下实现快速增长，整体资产回报率有望进入长期提升阶段。

主要观点

• 业绩超预期：公司2017年和2018年1季度业绩表现均超出市场预期，收入与利润增长显著。
• 低压电器业务加速：低压电器业务在2016年开始恢复，2017年增长14.2%，2018年1季度预计增长25%-30%。公司通过新产品和解决方案的投入，以及“昆仑”品牌的成功，增强了市场竞争力。
• 光伏业务进入收获期：光伏业务在2017年实现收入增长53%，2018年1季度发电收入增长36.6%。公司已形成一体化模式，并借助原有低压电器渠道实现高速增长。
• 资产回报率提升：随着光伏业务从投入期进入收获期，公司资产收益率有望迎来长期提升。
• 管理优化：公司正在优化新的管理架构与模式，以提升整体经营效率和盈利能力。

关键信息

• 目标估值：36-39元
• 当前股价：28.17元
• 主要股东：正泰集团股份有限公司（持股比例45.46%）
• 经营表现：
  • 2017年：收入234.2亿元，归上利润28.4亿元，扣非利润26.3亿元
  • 2018年1季度：收入50.95亿元，归上利润6.13亿元，扣非利润6亿元
• 财务指标：
  • 毛利率：29.3%
  • ROE（TTM）：15.1%
  • 资产负债率：52.5%
  • 每股净资产（MRQ）：9.6元
  • 2018年1季度扣非净利润增长33%
• 业务结构：
  • 低压电器收入占比约60%，净利润占比接近70%
  • 光伏板块收入占比约30%，净利润占比略超30%
• 风险提示：
  • 低压电器板块需求波动
  • 新能源发电弃电问题

财务数据与估值

业务分析

低压电器业务

• 收入增长：2016年增长6%，2017年增长14.2%，2018年1季度预计增长25%-30%
• 品牌与解决方案：公司围绕目标市场推出新产品与解决方案，重点培育的“昆仑”品牌成为增长支撑
• 渠道优势：公司拥有2800多家经销商，通过核心经销商管理超过1万家终端代理商，具备较强市场竞争力
• 行业地位：低压电器行业技术进步缓慢，公司通过产品升级与优化管理，有望进一步提升市场份额

光伏业务

• 收入增长：2017年光伏发电收入17亿元，同比增长53%；2018年1季度发电收入约4.1亿元，同比增长36.6%
• 业务模式：形成组件、逆变器、汇流箱、表计一体化模式，具有强成本优势
• 分布式业务：公司在浙江省户用分布式市场份额超过40%，分布式业务进入收获期
• 电站运营：公司电站业务稳健增长，装机容量和发电量持续提升，2018年1季度装机容量增长30%

经营指标分析

人力与效率

• 人均产值：持续提升，2017年达到122.9万元
• 人均薪酬：增长至13.4万元，具备较强竞争力
• 薪酬收入比：11.46%，保持在合理区间

风险提示

• 需求波动：低压电器板块需求可能受到宏观经济波动影响
• 弃电问题：新能源发电可能面临弃电风险，影响盈利能力

投资建议

• 评级：维持“强烈推荐-A”
• 目标价：36-39元
• 理由：公司分项业务均在加速，资产收益率有望进入长期提升阶段，且在低压电器与光伏业务上均具有竞争优势和增长潜力