核心内容
正泰电器（601877.SH）在2017年前三季度表现符合预期，公司收入、归上利润、扣非利润分别同比增长12.2%、24.3%、49.8%。公司整体财务状况稳健，现金流充沛，且在低压电器和光伏业务方面均取得显著进展。分析师调整公司评级为“强烈推荐-A”，并提高目标价至29-31元。
主要观点
- 业绩符合预期：公司前三季度业绩表现良好，其中第三季度收入和归上利润分别增长29%和25.7%，主要得益于光伏业务的拉动。公司归上利润增长快于税后净利润，主要由于上年同期的少数股东损益调整。
- 低压电器业务稳健增长：低压电器仍是公司的主要收入来源，占公司收入的60%左右，预计全年利润增长15%以上。公司通过正泰经销商销售，拥有强大的品牌认可度和现金流能力。
- 光伏业务快速增长：光伏运营收入增长显著，预计2017年前三季度光伏板块收入增长约5.44%，其中光伏发电收入达12.8亿元，增长接近40%。公司已实现分布式光伏的初步布局，并在浙江地区占有率接近40%。
- 管理架构优化：公司正在探索和优化新的管理架构与模式，以支持新能源业务的扩展。公司加大在石墨烯、电池材料等新领域的投入，以增强竞争力。
- 风险提示：新能源发电业务面临弃电问题，可能影响公司运营；同时，公司在新业务领域的管理经验尚待完善。
关键信息
财务指标
- 当前股价：24.64元
- 目标估值：29-31元
- 每股净资产（MRQ）：8.9元
- ROE（TTM）：14.9%
- 资产负债率：52.9%
业绩表现
- 营业收入：同比增长12.2%
- 税后净利润：同比增长11.1%
- 归上净利润：同比增长24.3%
- 扣非净利润：同比增长49.8%
光伏业务情况
- 光伏发电收入：12.8亿元，增长接近40%
- 分布式光伏：在浙江地区占有率接近40%，预计未来业绩弹性更大
- 在建工程：约14.9亿元，主要为光伏项目，新能源板块仍在投入期
现金流与估值
- 经营现金流：充足，自由现金流也很充沛
- PE（2017E）：19.1倍
- PB（2017E）：3.2倍
- EV/EBITDA（2017E）：14.5倍
管理架构
- 公司正在探索新的管理架构与模式，以适应新能源业务的发展
- 研发、销售等体系正在优化，以支持新领域的扩张与整合
表格摘要
表1：业绩摘要
| 指标 |
2016 Q1-3（百万） |
2017 Q1-3（百万） |
同比变动(%) |
| 营业收入 |
14202.3 |
15936.6 |
12.21 |
| 税后净利润 |
1859.5 |
2065.1 |
11.06 |
| 归上净利润 |
1583.4 |
1967.7 |
24.27 |
| 扣非净利润 |
1238.8 |
1856.3 |
49.85 |
| 原有业务收入估算 |
9108.6 |
10566.0 |
16.00 |
| 原有业务税后利润估算 |
1376.2 |
1582.6 |
15.00 |
| 光伏板块收入估算 |
5093.7 |
5370.6 |
5.44 |
| 光伏板块税后净利润估算 |
483.3 |
482.5 |
-0.17 |
表2：公司现金流指标
| 指标 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2015 Q1-3 |
2016 Q1-3 |
2017 Q1-3 |
| 赊销比 |
33.9 |
34.0 |
34.3 |
36.6 |
53.6 |
49.2 |
50.9 |
| 经营现金/收入比 |
103.8 |
115.4 |
100.6 |
106.3 |
14.5 |
14.2 |
18.0 |
| 经营净现金/净利润比 |
41.4 |
127.9 |
110.5 |
224.2 |
96.5 |
102.2 |
94.9 |
| 自由现金/净利润比 |
7.5 |
107.3 |
85.4 |
49.3 |
81.1 |
134.8 |
85.2 |
表3：公司盈利能力指标（前三季度不追溯）
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016 |
2016Q1-3 |
2017Q1-3 |
| ROE |
32.46 |
27.36 |
21.75 |
18.2 |
12.1 |
| ROA |
16.95 |
15.39 |
11.03 |
11.3 |
5.3 |
| ROIC |
24.40 |
21.50 |
12.31 |
16.0 |
6.6 |
表4：公司收入与周转情况（前三季度不追溯）
| 指标 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2016Q1-3 |
2017Q1-3 |
| 收入 |
11,956.5 |
12,767.2 |
12,026.5 |
20,164.5 |
9,108.6 |
15,936.6 |
| 固定资产 |
1,129.6 |
1,375.3 |
2,179.2 |
13,458.0 |
2,073.7 |
14,934.3 |
| 无形资产 |
288.1 |
247.8 |
229.5 |
530.3 |
418.6 |
548.8 |
| 在建工程 |
680.2 |
651.8 |
42.3 |
819.3 |
43.5 |
1,486.6 |
| 收入/固定与无形资产（倍） |
8.4 |
7.9 |
5.0 |
1.4 |
3.7 |
1.0 |
表5：公司人均指标
| 指标 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
| 薪酬总额估算（百万） |
1,311.0 |
1,368.3 |
1,277.2 |
1,291.8 |
2,113.3 |
| 员工（人） |
12319 |
15689 |
18140 |
17668 |
17590 |
| 人均薪酬（万元/人） |
10.6 |
8.7 |
7.0 |
7.3 |
12.0 |
| 人均产值（万元/人） |
86.9 |
76.2 |
70.4 |
68.1 |
114.6 |
| 人均产值与薪酬比（倍） |
8.2 |
8.7 |
10.0 |
9.3 |
9.5 |
表6：公司有参考意义的先行指标
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016 |
同比(%) |
2016Q1-3 |
2017Q1-3 |
同比(%) |
| 预付款 |
42.6 |
37.8 |
585.9 |
1450.0 |
119.9 |
634.0 |
- |
| 预收款 |
123.0 |
153.4 |
178.2 |
16.1 |
131.1 |
452.4 |
- |
| 存货 |
1,277.7 |
1,175.5 |
2,044.9 |
74.0 |
1,295.8 |
2,875.1 |
- |
| 购买商品支付 |
9,172.6 |
10,285.3 |
12,751.0 |
88.2 |
9,169.4 |
9,982.9 |
8.9 |
表7：公司分行业经营情况
| 指标 |
2016H1 |
2017H1 |
增幅(%) |
| 收入 |
5630.55 |
6353.91 |
12.9 |
| 毛利率 |
34.17% |
32.21% |
- |
| 光伏板块收入 |
3900 |
3462.37 |
-11.22% |
| 光伏板块毛利率 |
- |
22.73% |
- |
表8：公司收入与利润拆分估算（百万元）
| 指标 |
2016Q1-3 |
2017Q1-3 |
同比增长(%) |
| 收入 |
14,202.3 |
15,936.6 |
12.21 |
| 税后净利润 |
1,859.5 |
2,065.1 |
11.06 |
| 归上净利润 |
1,583.4 |
1,967.7 |
24.27 |
| 扣非净利润 |
1,238.8 |
1,856.3 |
49.85 |
| 原有业务收入估算 |
9,108.6 |
10,566.0 |
16.00 |
| 原有业务税后利润估算 |
1,376.2 |
1,582.6 |
15.00 |
| 光伏板块收入估算 |
5,093.7 |
5,370.6 |
5.44 |
| 光伏板块税后净利润估算 |
483.3 |
482.5 |
-0.17 |
表9：公司现金流情况（%）
| 指标 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
| 经营活动现金/净利润 |
98 |
13 |
182 |
38 |
119 |
103 |
187 |
| 自由现金/净利润 |
84 |
-18 |
117 |
7 |
100 |
80 |
41 |
表10：公司单三季度光伏业务估算（未考虑需抵消的部分）
| 指标 |
2016年Q3 |
2017年Q3 |
同比增长(%) |
| 注入光伏板块收入 |
1,098.9 |
1,830.6 |
66.6 |
| 注入光伏板块税后净利润 |
131.1 |
151.5 |
15.6 |
表11：公司光伏板块业务分拆与估计
| 指标 |
2014年 |
2015年 |
2016年H1 |
2017年H1 |
| 发电 |
61,006.20 |
79,250.21 |
52,507.03 |
72,827.56 |
| 光伏组件 |
312,459.58 |
384,228.76 |
236,606.53 |
- |
| EPC |
205.13 |
80,267.56 |
97,462.74 |
- |
| 总计 |
373,670.91 |
543,746.53 |
386,576.30 |
- |
表12：正泰新能源公司财报与业绩承诺（百万元）
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016 |
2016年承诺 |
2017年承诺 |
2018年承诺 |
| 收入 |
3,822.79 |
5,514.2 |
7,641.5 |
- |
- |
- |
| 净利润 |
-73.98 |
65.7 |
771.5 |
701.01 |
804.82 |
900.06 |
表13：公司上半年光伏业务具体情况
| 指标 |
装机容量 (MW) |
发电量(万 kWh) |
结算电量 (万 kWh) |
上网电价 (元/kWh) |
电费收入 (万元) |
| 集中式 |
1437.71 |
127,778.98 |
126,162.74 |
- |
101,537.44 |
| 分布式 |
505.56 |
32,699 |
32,618.91 |
- |
26,706.47 |
表14：公司近几年并购整合情况统计
| 年份 |
公司名称 |
主营 |
备注 |
| 2012 |
上海新华 |
DCS控制系统 |
- |
| 2012 |
上海电科电器 |
低压电器研发等 |
- |
| 2014 |
上海新池能源科技 |
电池技术，石墨烯 |
1012.5万元收购80%股权 |
| 2014 |
江苏绿城信息 |
电动车充电设备、 |
诺雅克以1512万元获18%股权 |
| 2014 |
浙江达人环保 |
污水处理 |
投资公司1095万元获得8%股权 |
| 2014 |
浙江中控信息 |
智慧城市信息化 |
1.1亿元获得10%股权 |
| 2016 |
上海新漫传感技术 |
晶体材料、核辐射 |
1.56获得51%股权，17年已转让 |
| 2016 |
西班牙Grabat Energy |
石墨烯 |
获得25%股权 |
财务预测表摘要
资产负债表（单位：百万元）
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 流动资产 |
14386 |
16580 |
18687 |
21474 |
24320 |
| 现金 |
2711 |
3675 |
4883 |
5641 |
6529 |
| 非流动资产 |
15801 |
18776 |
21055 |
24189 |
25749 |
| 固定资产 |
10263 |
13458 |
18608 |
21812 |
23432 |
| 资产总计 |
30187 |
35356 |
39742 |
45663 |
50069 |
现金流量表（单位：百万元）
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 经营活动现金流 |
3561 |
4898 |
4330 |
4355 |
5254 |
| 投资活动现金流 |
-5658 |
-4261 |
-5007 |
-5679 |
-3854 |
| 筹资活动现金流 |
1376 |
278 |
1886 |
2082 |
-512 |
利润表（单位：百万元）
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入 |
17326 |
20165 |
22641 |
26310 |
30571 |
| 营业成本 |
12022 |
14133 |
15876 |
18367 |
21326 |
| 营业税金及附加 |
101 |
141 |
158 |
184 |
214 |
| 营业利润 |
2235 |
2877 |
3278 |
3946 |
4705 |
主要财务比率
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| PE |
29.4 |
24.1 |
19.1 |
16.0 |
13.5 |
| PB |
5.4 |
3.9 |
3.2 |
2.7 |
2.3 |
| EV/EBITDA |
24.2 |
17.5 |
14.5 |
12.3 |
10.8 |
投资评级定义
-
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
-
审慎推荐：公司股价涨幅介于5% - 20%之间
-
中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
-
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
-
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
-
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
-
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
- 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
- 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
- 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
风险提示
- 新能源发电业务存在弃电问题，可能对运营和制造带来负面影响。
- 新业务领域如石墨烯、系统控制等管理经验尚不成熟，可能影响公司发展。
分析师信息
- 游家训：招商证券电气设备新能源行业首席分析师，曾就职于国家电网公司、中银国际证券。
- 陈术子：上海交通大学高金硕士，主要研究新能源发电产业。
- 陈雁冰：主要研究新能源汽车上游产业。
- 龙云露：清华大学硕士，主要研究电力设备、新能源汽车上游产业。
结论
正泰电器在2017年前三季度表现稳健，业绩符合预期，尤其在光伏业务和低压电器业务方面表现突出。公司现金流充沛，管理架构正在优化，未来增长潜力较大。尽管存在新能源弃电及新业务管理不适应等风险，但其长期发展潜力仍值得期待。分析师调整为“强烈推荐-A”，并提高目标价至29-31元。
