20160422-招商证券-正泰电器-601877.SH-低压电器业务企稳_新领域的扩张与整合加快_14页_550kb

报告摘要

正泰电器（601877.SH）审慎推荐-A总结

核心内容概述

正泰电器（601877.SH）发布2016年1季报，实现收入23.8亿元，同比增长5.31%，归上净利润3.24亿元，同比增长7.28%，扣非净利润3.14亿元，同比增长8.47%。公司业绩符合市场预期，盈利质量保持优秀，其经营现金流和回款能力仍表现出色，体现了其作为“现金机器”的特质。尽管公司在制造规模扩张上有所减速，但在新领域与材料上游的整合仍在加快，公司正在探索适应新业务的管理机制与经营体制。同时，公司计划将光伏资产注入，清洁能源发电将成为新的主营业务，未来有望在能源服务、微网等领域形成协同效应。

主要观点

业绩表现稳健：公司一季度业绩符合市场预期，经营指标有所恢复，显示出公司主营业务的企稳趋势。
盈利能力良好：公司毛利率为33.58%，保持稳定，经营现金流后净利润比为116%，显示出良好的盈利能力和资金回笼能力。
主业逐步恢复：低压电器业务作为公司核心，随着电力行业回暖，有望逐步恢复增长。
制造规模扩张减速：公司已基本完成制造规模扩张，未来将更注重新领域的整合。
新领域整合加速：公司在新领域如系统控制、高端直销品牌等的扩张可能加速，但需适应新的管理体系。
光伏资产注入：公司拟注入正泰新能源开发100%股权，成为清洁能源发电的新主营，未来有望在能源服务领域形成协同效应。

关键信息

股价与估值

目标估值：25.9元
当前股价：18.61元
上证综指：2953点
总股本：131,491万股
总市值：244亿元
流通市值：244亿元
每股净资产（MRQ）：5.3元
ROE（TTM）：25.1%
资产负债率：41.0%
主要股东：正泰集团股份有限公司
主要股东持股比例：64.96%

财务数据（不考虑增发与配套融资）

会计年度	2014	2015	2016E	2017E	2018E
主营收入(百万元)	12767	12026	12628	14080	16051
同比增长	7%	-6%	5%	12%	14%
营业利润(百万元)	2309	2187	2332	2617	3004
同比增长	17%	-5%	7%	12%	15%
净利润(百万元)	1833	1743	1886	2115	2424
同比增长	19%	-5%	8%	12%	15%
每股收益(元)	1.39	1.33	1.43	1.61	1.84
PE	13.4	14.0	13.0	11.6	10.1
PB	4.1	3.6	3.1	2.7	2.3

光伏资产收购方案

收购标的：正泰新能源开发100%股权
主要业务：国内外电站与分布式运营、组件与电池片制造、部分EPC业务
评估增值率：收益法作价为94.2亿元，增值率为58.3%
业绩承诺：2016-2018年分别不低于7.01亿元、8.048亿元、9亿元
发行价：不低于基准日前120个交易日均价的90%，即不低于24.57元
锁定期：正泰集团、新能源投资、南存辉及一年内入股的股东锁定期为3年，其余一年前入股的股东锁定期为1年

募投方向

项目名称	资金投入（万元）
国内外光伏电站项目	330,000.00
国内居民分布式光伏电站项目	100,000.00
智能制造应用项目	20,000.00
合计	450,000.00

光伏资产注入后的估值分析

项目	2015	2016E	2017E
正泰电器原业务业绩(百万)	1,743	1,891	2,118
正泰新能源(百万元)	250.00	710.00	810.00
合计利润(百万元)	1,993	2,601	2,928
估值(倍)	17.16	13.15	11.68