20180515-申万宏源-正泰电器-601877.SH-全球低压电器龙头_户用光伏打造新的盈利点_35页_1mb

正泰电器（601877）详细总结

核心内容概览

正泰电器是国内低压电器行业龙头，同时转型为智慧能源解决方案供应商。公司主要业务涵盖低压电器设备、光伏业务及其他相关领域。2016年完成正泰新能源的股权注入，成为国内首家光伏与低压电器双主业企业。公司通过多年发展，实现了从传统制造向能源解决方案的转变，目前拥有全球市场布局，海外业务增长显著。

主要观点

• 行业地位稳固：正泰电器是国内低压电器行业的重要参与者，市场占有率约为17%，在行业中处于第二梯队，具备较强的品牌、渠道和技术优势。
• 光伏业务增长迅速：光伏业务成为公司新的盈利增长点，2017年实现营收87.94亿元，同比增长18.16%，毛利率提升至24.97%。
• 全球化发展：公司已在全球3大研发中心、6大国际营销区域和22个国际物流中心布局，产品覆盖130多个国家和地区。
• 盈利预测乐观：公司预计在2018-2020年实现归母净利润38.00亿元、44.00亿元和54.00亿元，对应PE分别为17倍、15倍和12倍，显著低于可比公司平均估值20倍，因此首次覆盖给予“增持”评级。
• 技术与研发实力强：公司研发投入占比超过3%，拥有国家级技术中心和试验中心，完成多项新产品开发与专利申请。

关键信息

1. 公司概况

• 成立时间：1997年
• 主要业务：低压电器、光伏、电子电器、仪器仪表、建筑电器等
• 市场地位：国内低压电器行业龙头，拥有100多个系列、10000多种规格产品
• 股权结构：第一大股东为正泰集团，南存辉为实际控制人

2. 财务表现

• 2017年营业收入：234.17亿元，同比增长16.13%
• 2017年归母净利润：28.40亿元，同比增长29.98%
• 2018Q1营业收入：50.95亿元，同比增长27.99%
• 2018Q1归母净利润：6.13亿元，同比增长70.59%
• 毛利率：2017年低压电器毛利率32.48%，光伏业务毛利率24.97%

3. 光伏业务

• 装机容量：截至2017年底，公司持有光伏电站329个，合计装机总量2315MW
• 业务布局：公司布局分布式光伏，浙江地区市占率高达40%
• 盈利模式：通过电站运营、EPC和组件销售实现盈利，其中电站运营业务贡献最大
• 技术优势：全产业链布局，有效降低建设成本，应对补贴下调

4. 海外业务

• 市场覆盖：产品和服务覆盖130多个国家和地区，重点布局“一带一路”沿线国家
• 市场表现：2017年海外业务营收58.22亿元，占总营收25.46%
• 代表市场：在巴基斯坦占据70%市场份额，非洲和拉美市场覆盖率高

5. 投资评级与估值

• 首次评级：“增持”
• 盈利预测：预计2018-2020年归母净利润分别为38.00亿元、44.00亿元和54.00亿元
• EPS预测：2018年1.77元，2019年2.05元，2020年2.51元
• PE预测：2018年17倍，2019年15倍，2020年12倍
• 可比公司估值：2018年平均估值为20倍，公司估值存在提升空间

投资要点

• 公司作为低压电器行业龙头，拥有强大的品牌和技术优势，业务结构多元
• 光伏业务发展迅速，毛利率稳定增长，具备良好的市场前景
• 公司在海外市场的拓展成效显著，全球市场占有率持续提升
• 通过股权激励计划，进一步巩固公司治理结构，提升市场信心
• 公司未来在中高端市场及新能源领域有较大的增长潜力

股价表现催化剂

• 低压电器涨价
• 户用分布式光伏发展超预期

风险提示

• 低压电器发展不达预期
• 户用光伏发展不达预期

有别于大众的认识

• 原材料价格上涨影响：尽管原材料价格上涨，但公司具备较强议价能力，能够将成本传导至下游，保持毛利率稳定
• 光伏补贴缺口：虽然补贴有所下调，但成本下降和“自发自用，余量上网”模式的推广，使光伏发展更可持续

财务数据与盈利预测

关键假设点

• 2020年全球光伏新增装机规模达140-150GW
• 国内低压电器行业产值在2018-2020年增速分别为8%、8%、8%

股权激励计划

• 授予人数：257人
• 实际认购人数：255人
• 授予股份总额：1678.94万股
• 实际认购数量：1666.61万股
• 授予价格：10.29元
• 解锁安排：
  • 第一次解锁：12个月后，解锁50%
  • 第二次解锁：24个月后，解锁50%
• 财务考核目标：
  • 2017年净利润不低于24.03亿元
  • 2018年净利润不低于26.21亿元

行业分析

• 低压电器行业：市场规模稳步增长，预计未来三年增速为8%左右
• 光伏行业：中国光伏装机量全球领先，2017年新增装机53GW，预计2020年全球装机量达140-150GW
• 行业格局：分为高、中、低端三个梯队，正泰电器处于第二梯队，市场份额稳定增长
• 原材料影响：公司原材料成本占比约50%，但毛利率与铜价呈负相关，能较好控制毛利率

结论

正泰电器凭借其在低压电器行业的领先地位和光伏业务的快速增长，成为全球能源解决方案的重要参与者。公司未来在高端市场及新能源领域的布局有望持续推动其业绩增长，预计2018年股价有18%的上涨空间，建议投资者关注其“增持”评级下的投资机会。