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中国交通基础建设：白云机场分析总结

核心内容概览

本报告对广州白云机场（600004 CH）进行了首次研究，给予“持有-超越同业”评级，目标价为人民币13.4元，隐含约2%的下跌空间。报告指出白云机场面临区域竞争加剧、运量瓶颈及高资本支出等挑战，同时认为机场收费制度改革可能成为关键转折点。

主要观点

• 运量瓶颈：白云机场在2015年1-3季度旅客吞吐量仅增长1.2%，远低于上海浦东机场和北京首都机场。第一航站楼利用率已达158%，远高于同业平均水平。
• 区域竞争：白云机场位于珠江三角洲，面临六家大型机场的竞争，包括深圳机场和香港机场。由于空域资源有限，白云机场难以扩大运量。
• 资本支出：公司计划于2018年完成第二航站楼建设，总投资约170亿元，导致财务压力。2015年1-3季度资本支出已达22亿元，现金余额降至18亿元。
• 盈利展望：预计2015/16/17年每股收益分别为1.08元、0.91元和0.97元。公司2015年股利分配率可能下降至10-15%，以应对资金需求。
• 关键转折点：若民航局改革国内航班收费标准，白云机场可能成为主要受益者，因国内航班占比高达81%。

关键信息

公司简介

• 广州白云机场是中国三大国际枢纽机场之一，也是南航、深航、国航、海航和FedEX在中国的主要枢纽。
• 2015年旅客吞吐量为55.4百万，货运吞吐量为1.534百万吨，分别位列全球第13和第19位。
• 2015年1-3季度旅客吞吐量同比增长1.2%，每小时平均起降架次为56.2班，产能余裕空间仅剩14%。

财务表现

• 2015年3季度：销售额同比增长2%，毛利率升至40%，每股收益同比增长40%至0.27元。
• 2015年4季度：销售额环比增长3%，同比增长1%，毛利率为47%，每股收益为0.27元。
• 2015/16/17年：预计每股收益分别为1.08元、0.91元和0.97元，分别增长14%、5%和6%。但需考虑可转债稀释影响。
• 市盈率与市净率：目标市盈率为14倍，市净率为1.9倍，基于2016年预估数据计算。

资本支出与融资

• 第二航站楼建设：计划于2018年启用，设计吞吐量为4,500万人次，总投资170亿元。
• 可转债发行：公司计划发行35亿元可转债，可能稀释股本24%。
• 资金缺口：预计第二航站楼建设资金缺口为100-120亿元，可能采取其他融资方式。

投资风险

• 下行风险：严重民航事故、上海迪士尼建设延迟、严格管制措施。
• 上行风险：机场收费制度改革、运量增长超预期。

估值分析

• 目标价：13.4元，基于14倍市盈率和1.9倍市净率。
• 同业比较：白云机场的市盈率和市净率低于上海机场，但高于深圳机场和北京首都机场。

结论

白云机场作为中国三大国际枢纽之一，面临区域竞争加剧、运量瓶颈及高资本支出等多重挑战，导致其短期增长受限。尽管公司计划通过第二航站楼建设提升运力，但短期内财务压力较大，可能影响股利分配。若机场收费制度进行改革，白云机场有望成为主要受益者，但具体改革时间和影响尚不明确。因此，报告建议投资者在关键消息传出前保持观望态度。